TWS(True Wireless Stereo，真無線立體聲)耳機近幾年的發展突飛猛進，讓產業鏈內的不少公司都賺得盆滿缽滿。蘋果、小米、華為等品牌廠商依靠品牌和渠道掌控了終端市場，立訊精密和歌爾股份靠代工AirPods同樣受益良多。順著產業鏈向上游尋找，可以發現，TWS耳機還成就了不少零部件供應商，中科藍訊就是其中一家。

中科藍訊主營無線音頻SoC 芯片，主要產品包括TWS 藍牙耳機芯片、非TWS 藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片等。2021年三者營收占比分別為44.21%、17%、33.49%。TWS 藍牙耳機芯片是公司的核心產品，不僅營收占比最高，增長率也最高， 2019年-2021年增長率分別達到4197.00%、76.14%、13.00%，而與之對應的總收入增長率為666.36%、43.53%、21.20%。2019年是公司飛躍的一年，公司營收從不足億元直接躍升到6.45億元，主要是TWS藍牙耳機爆發所致。

TWS 藍牙耳機芯片，是耳機的主控芯片。作為耳機核心零部件，該芯片直接決定了TWS耳機信號傳輸和音質表現。TWS耳機主控芯片市場集中度很高，根據旭日大數據《TWS耳機2020年度報告》，前十大廠商市占率達到98%。根據技術和市場定位的不同，這幾個廠商可分為三個梯隊：蘋果、高通、華為海思等廠商占據中高端市場;恒玄科技、絡達科技、瑞昱、紫光展銳等是中低端市場參與者;中科藍訊、杰理科技則主攻低端市場。

中科藍訊在招股書中披露，公司產品的終端廠商主要為白牌廠商，貢獻的收入占比在90%以上。白牌，指一些廠商生產的非知名品牌或非自有品牌產品。也正是這些白牌耳機，把中科藍訊推上了巔峰。根據旭日大數據發布的《TWS耳機2020年度報告》顯示，按照出貨量計算，中科藍訊2020年度TWS藍牙耳機芯片市場占有率為26%，排名第二。

中科藍訊這種強調高性價比的策略，雖然幫助公司短期內迅速成長，但也凸顯了公司諸多問題。與競爭對手相比，中科藍訊存在著主營業務毛利率低于同行、存貨高企等硬傷。同時，TWS耳機行業增速下降，中科藍訊自然難以獨善其身，甚至會因為品牌廠商低價搶占白牌廠商的市場而雪上加霜。

產品毛利率較低

高存貨暗藏風險

對一家企業來說，毛利率不僅能展現盈利能力，還體現出競爭力的強弱。

表1中科藍訊與同行公司毛利率對比

資料來源：各公司年報及招股書

如表1所示，與同行相比，中科藍訊毛利率較低，首先表明其產品附加值較低，盈利能力較弱。同時也表明公司產品質量并不及競爭對手，在市場上的競爭力較弱。這三家可比公司中恒玄科技和炬芯科技主要供應品牌廠商，產品質量高、毛利率高都好理解。而杰理科技跟中科藍訊一樣，都是以白牌廠商為主，為什么杰理的毛利率始終比中科藍訊高?看來，中科藍訊把“薄利多銷”的策略發揮到了極致。

再看二者銷售單價的對比。

表2 中科藍訊和杰理科技藍牙耳機芯片價格對比(單位：元/顆)

資料來源：兩家公司招股書

二者對比來看，杰理科技的單價始終高出中科藍訊那么一點點，也就是說，雖然二者客戶都是以低端的白牌廠商為主，但杰理科技就是硬氣地把價格定得高些。再結合高一點的毛利率，我們基本可以得出結論，杰理科技的產品質量或許是要高于中科藍訊的。同樣，根據恒玄科技2021年報，公司產品分為普通藍牙芯片、智能藍牙芯片和其他，通過計算，這三類產品的平均成本分別為2.53元/顆、6.65元/顆、7.71元/顆。至于具體售價，雖然恒玄科技未披露，但結合其毛利率，可知銷售單價肯定更高。

除了毛利率、產品單價低于同行展現出中科藍訊競爭力不足之外，存貨高企是它的另一個風險。近三年公司存貨分別為0.95億元、2.28億元、5.63億元，占流動資產比例分別達到33.45%、29.85%、59.74%，存貨周轉率分別達到1.99、4.06、6.79。對于消費電子企業，存貨快速增長是個危險信號，因為消費電子行業技術迭代很快，上一代技術的存貨可能一文不值。對中科藍訊來說，雖然藍牙耳機芯片并沒有被替代，但技術進步和行業競爭有可能導致它的存貨銷售不暢，最終對存貨計提減值，這也是一個很大的隱患。

TWS耳機增速下降

新方向道阻且長

所有公司的發展都離不開行業發展的大環境，中科藍訊之所以能迅速成長，主要因為TWS耳機滲透率快速提高。同樣，如果行業逐漸進入成熟期，增速下降，那行業內的公司將很有可能陷入增長失速的困境。中科藍訊目前正面臨著這樣的風險。

從全球來看，TWS耳機銷量增速已經有所下降。據IDC數據顯示，2021年全球TWS耳機銷量達3.1億臺，同比增速達33%。對比2020年接近260倍的增長，增速已經明顯下降。雖然由于基數問題，33%與260倍好像不具有可比性，但背后的商業邏輯是TWS耳機在短期內迅速鋪開，滲透率已經很高，接下來增速有可能越來越低。根據Canalys的數據，2022 年第一季度全球TWS耳機出貨量為6820萬部，同比增長 17%，比2021年的增速有明顯下滑。由于市場需求趨于放緩和庫存高企，蘋果預計將AirPods今年的產量下調約1000萬副，對比去年7700萬副的銷量，減產幅度相當之大。

全球市場增速下滑，國內市場同樣如此。根據北京貝格德咨詢(BGD)的數據，2021年國內TWS耳機出貨量達到峰值1.56億臺，同比增長5%;預計2022年中國TWS耳機出貨量為1.52億臺，較2021年下降2%，近幾年首次出現負增長。出現這種狀況的原因主要有：產品功能同質化嚴重、創新迭代不足、消費者換機需求降低，當然還有疫情對生產和消費者信心的影響。

除了行業增速下降，品牌廠商正通過降價來搶占白牌廠商的市場，這對以白牌廠商為主要客戶的中科藍訊來說，市場空間同樣受到擠壓。

一直以來，TWS耳機的發展就有兩條路，一是品牌廠商通過降價搶占下沉市場，華為、小米等廠商已經這么做了;另一條路則是押注消費升級，提高產品質量，搶占中高端市場。理論上，兩條路線都是正確的，但現實中投入產出比可能差異巨大。TWS耳機市場中百元左右的低價產品占了接近一半的市場份額，并且廠商的整體水平并不高，品牌廠商如果通過降價進入，所遇到的阻力相對較小，更容易占領市場。反觀中高端市場，基本都是品牌廠商，像三星、華為、小米、OV，哪個實力都不弱，想在這里擴大競爭優勢，很難。所以說，品牌廠商大多選擇降價，搶占低價市場。這對白牌TWS耳機造成了不小的沖擊。早在2020年四季度，國產品牌如華為、小米、漫步者等頭部廠商紛紛推出500元以內的TWS耳機，從此開始一步步擠占白牌TWS耳機的市場空間。Canalys的數據顯示，2021年四季度，品牌TWS耳機占有率上升至48%，基本上和白牌耳機平分秋色，后者一邊倒領先的日子一去不復返。

中科藍訊業績下滑說明增長失速已經開始顯現。公司一季度營收同比下降5.72%，扣非凈利潤同比下降15.28%;半年報營收預計變動-9.68%至-6.33%，扣非凈利潤預計同比變動-17.43%至-12.89%。除了疫情因素，行業增速下降和客戶市場被搶走應該也是重要原因。

面對不利因素，中科藍訊想到了兩個方向：原有業務拓展品牌客戶和新業務物聯網芯片。原有無線音頻SoC芯片仍然是公司重點，只是要加大品牌客戶的拓展。據招股書披露，2020 年4 月，公司推出“藍訊訊龍”系列高端藍牙芯片BT889X，并且已經進入幾家品牌廠商的供應體系，但出貨量并不大。接下來可能加大投入，拓展更多的品牌廠商客戶。但是正如前面的分析，這種搶占中高端的路線并不好走。

新業務方面，中科藍訊與阿里旗下平頭哥半導體共同研發物聯網芯片，目前已有部分產品用在智能手表、智能車載支架等物聯網產品中。在本次募投項目中，公司計劃投入1.88億元，用于物聯網芯片產品研發及產業化項目。不過，物聯網芯片近年的增長并不像藍牙耳機芯片那樣迅猛，所以想快速做大營收并不容易，短期或很難為公司貢獻多少增長動力。

估值探究

根據業務相似度，選取恒玄科技、炬芯科技、博通集成作為可比公司，用它們作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年6月17日收盤數據，財務數據選取2021年年報數據。

本次發行前總股本為9000萬股，通過計算得出：

PE法得出市值為167.99億，對應股價為186.66元/股;

PB法得出市值為24.56億，對應股價為27.29元/股;

PS法得出市值為89.91億，對應股價為99.9元/股。

由于IPO前公司凈資產跟上市后的公司相比，明顯偏少，故剔除PB法得出的估值。

另外，按公司融資計劃，計劃發行不超過3000萬股，且不低于發行后總股本的25%，也就是說要正好發行3000萬股，融資額不低于15.96億元，計算得出IPO價格要在53.2元/股以上。

考慮到公司正遭受成長瓶頸，增長可能失速，我們認為其合理估值可能在80元/股-90元/股。

關鍵詞： 中科藍訊IPO 主營業務毛利率低于同行 存貨高企 TWS耳機增速下降