“暗戰”掀起。

編者按：本文來自微信公眾號 全天候科技（ID：iawtmt），作者：胡描，創業邦經授權發布，頭圖來源攝圖網。

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今年，越來越多難以上市，或距離IPO仍有一段距離的項目，以并購、回購、老股轉讓、S交易等非IPO方式在股權二手交易市場上活躍。在這里，過去投融市場所講的規模效應、高PS的故事已經不再受用。而刨除這些之后，從前被資本高高捧起的互聯網、消費等企業們，還剩下什么？

風投基金的股權二手交易市場上，正悄然進行著一場“暗戰”。

在今年，越來越多難以上市，或距離IPO仍有一段距離的項目，以并購、回購、老股轉讓、S交易等非IPO方式在市場上活躍。

“在股權投資領域，除了極少數的情形外（如國央企控股權/純粹的私人家族企業等），幾乎所有類型的股東都面臨不同程度的退出問題。”漢能投資并購組負責人朱海告訴全天候科技，“但因一二級市場行業配置、定價邏輯上存在錯配，導致一級市場的估值倒掛廣泛存在?！?

許多買方正在等待，等待著更多優質資產的進入，也等待著價格的進一步下降。

“在這個節點上大家評判一個公司的價值，肯定和投資的時候邏輯是不一樣的?！比A興資本并購組董事何牧也認為，“從最極端的角度來看，潮水退去后，最終這個公司剩下什么，對于這家企業以及投資人來講，才是最保底的東西?！?

而許多創始人、投資人還抱有一絲“幻想”，以融資最后一輪的估值尋找買方。但在這個市場上，過去的那些關于“商業模式、市場紅利、規模為大”的高PS的故事，并不值錢。

在當下，以企業估值的8折、5折與創始人、投資人商議股權交易也有了可以談判的空間。一些過了風口的消費項目、互聯網項目，甚至正在以更低的價格尋找買方。

而退出市場的火熱，一方面是由于大環境的變化，例如美股、港股IPO窗口縮??；另一方面亦是因為基金的集體到期，當少數IPO項目難以帶動整支基金的收益時，風投機構需要更加積極尋求其他方式的退出，向LP遞交一份合格的成績單。

在水大魚大的過去10年，風投機構將更多精力放在了發掘“獨角獸”上。在如今，退出成績也將是考量投資機構能力的重要標準。

從水大魚大，到水大魚小

雅虎10億美元投資阿里，獲100倍回報；

紅杉早期入股美團，自美團上市以來，已套現逾500億港元。

風投女王徐新伴隨京東成長，以1700萬美元的總投資，在京東上市后，其持股市值達22.28億美元……

在過去10年間，風投行業一直不缺以小博大，收獲百倍回報的“神話”。而風投資本也在繼續“賭”著下一個阿里和美團、拼多多等。

“在過去那個水大魚大的時代，IPO退出渠道順暢，全球化也使得每個公司的天花板較高，一支基金投中了一個獨角獸，最后兌現的退出收益可能就是幾十倍甚至上百倍?！敝旌Ｕf。

而在這樣的增量市場上，風投機構們也愿意以多博少，最終賭出少數的IPO。

中國基金業協會數據顯示，2020年人民幣PE/VC總體退出回報倍數為1.4倍，其中境內上市退出回報倍數為3.34倍，境外上市為3.04倍，而其余退出方式的回報倍數不足1.3倍。

圖片來自漢能投資

這意味著，在中國市場中，除IPO之外，其余退出方式的收益率通常不足30%，甚至無法保證收回投資成本。而大量的風投基金，也是靠著少數能夠IPO的項目，支撐起了整支基金的收益。

在能夠“賭”對獨角獸，且企業IPO能夠獲得高額收益的時期，無論是LP還是GP，都不重視其他方式的退出。

朱海觀察到，在過去很長一段時間中，大多數風投基金主要依賴兩種比較極端的退出方式：“一種是很好的公司IPO，一種是已經不太行的公司進行破產清算?！?

何牧用評分舉例，在一支風投基金投資的數個項目中，按照評分可以分為A、B、C、D四個等級。A類為優質公司，接近IPO；D類則為最差一級，已經到了基本被投資機構放棄。

“前兩年大家拿出來想退的都是D類，對投資人來說，能退更好，退不掉大不了就‘報廢’這個項目。”何牧說。而對于處在中間的B、C兩類，“大家是愿意給時間的，去‘賭’它們有機會能夠成為A的?！?

但在如今的大環境下，市場已經不再容許過去那么大的“沉沒成本”。

一方面，美股、港股IPO退出的渠道正在收緊。而在A股市場上，“今年上半年的IPO統計中可以看到大部分都是制造業，這個跟國家的產業導向是緊密相關的?！鄙顒撏秳撔峦顿Y研究院研究員林瑋舉例，“像新能源、半導體、制造業轉型升級等?！?

過去被高高捧起的互聯網、新消費等，則已經不在IPO的紅利期?！耙郧坝谐蠡貓蟮捻椖慷荚诨ヂ摼W，但在如今C端互聯網已經改造完一圈，不大可能再出現一個高回報的項目?！绷脂|說。

不僅是上市難，即便是上市之后，股價也并不理想。

何牧表示，公開數據顯示，今年港股IPO的項目中有約65%在首個交易日破發，A股也有將近30%，而后市表現也很難反轉?！斑^去大家將IPO作為首選退出渠道無非是它的回報率高，但今年來看，回報率已經顯著下降。”

這也直接影響著基金的收益。據“家辦新智點”報道，“以琳家辦”統計其2018年之前成立的30支基金業績顯示，截至今年6月，賬面回報超過3倍的基金共有6支，占比20%；回報倍數在2-3倍的基金有15支，占比50%；其余回報倍數在0-2倍。 即前20%的基金是賺錢的，大約50%的基金不怎么賺錢，剩余30%的基金則處于虧錢的狀態。

在今年，許多在2014—2017年募資的基金紛紛到期，也到了GP向LP遞交成績的時候。退出市場便逐漸以并購、回購、老股轉讓、S交易等方式熱鬧了起來。

一個變化是，創業者、投資人正在從過去的十分抵觸并購、退出，轉變成可以洽談的態度。何牧透露：“我們從前兩年開始就跟財務和戰略投資人探討并購退出，但是轉化率比較低。今年才算是真正開始有實質性的進展了。”

另一個變化則是，在這個市場上，投資人放棄等待B類、C類的資產成為A類，也開始尋求退出交易，這類的資產比D類價值更大，也有了更多洽談空間。

線下連鎖咖啡品牌Tims在最新一輪融資中，其估值已比上一輪下降2.88億美元 圖片來源：Tims官方

而當越來越多的資產進入到了退出市場上，買方也變得挑剔了起來?！艾F在（買方）挑花眼，因為資產比較多，他們會對資產質量的要求更高?！睗h能投資并購組負責人朱海告訴全天候科技，“同時，現在資產價格還是偏貴，估值還是倒掛下不來?！?

“總體上買方把口袋捂得更緊了，但是對于自身戰略很明確、同時把戰略協同和投后整合想清楚的買方，還是在果斷出手的?！焙文琳f。

積重難返，困難重重

雖然私募基金股權二手交易的市場比往年更加熱鬧，但推動退出卻依然困難重重。

在這個市場的參與主體中，無論是GP還是創業者，各自都有很大的局限性。而從市場的規則來看，當前也沒有形成一個健全而成熟的體系。

朱海認為，過去20年間，中國本土市場上成長起來的PE、VC對退出這件事情并不重視。近幾年，隨著一些投資機構管理的基金規模擴大，投的資產越來越多，也陸續建立起了“投后部門”。

但從“投后”的業務來看，所謂的“投后”和管理資產的退出并不是一個概念。

在實際中，有的風投機構的“投后”由基金的運營一把手或CFO兼任，主要負責一些文件的日常管理，實現部分投后管理的工作。有的則由募資團隊監管投后，方便宣傳投資成績，再次募資。更有甚者由PR團隊監管，強調給創業者提供增值服務，例如培訓課程、宣傳等等。

在過去10年中，許多風投機構將主要精力放在募資、演講上，拿到資金后再投進風口項目中。而在基金沒有到期的時期，行業普遍不重視退出?！拔覀冏咴L了一圈發現，現狀就是大家在‘投后’上沒有一個專業的出口，統一的管理?！敝旌Ｕf。

而與不重視“投后”相反的卻是此前行業投資端的過度拔高，許多機構設立了“投成獎”。“投成獎這種短期的激勵可能造成了扭曲，對投資人來說投成了就好，看起來很熱的項目我都往里頭沖，最后能不能退出，回報多少就不那么重要了?！绷脂|。

在今年，退出業務逐漸變得重要起來，但在實際的操作中卻已是積重難返。

“比如設置了這樣一個部門，但是他完全動不了公司的實際資源，他自身的話語權沒有那么大?！敝旌Ｕf。許多投資機構將責任分派到個人，即誰投資誰負責，投資經理從頭管到底，具有較大的話語權。尤其是一些評級較高的項目，投后管理人更難進行交接。

并且在做基金的重組時，同一支基金中涉及多個投資人所投資的多個項目，每個項目的評價不一樣，在定價時也會有很大的差異，而其中的利益又該如何去平衡，也是一個難點。

“要想做好退出，必須要由這個基金的一把手親自抓，里面的利益才能協調好。”朱海說。

在創始人端則存在認知的問題，許多創始人還在“幻想”以公司最新一輪的融資估值去談判。

“一個項目的估值包含著很多預期，比如對中國市場、全球化的預期、勞動力紅利、移動設備增長紅利的預期等等?！敝旌Ｕf。而在并購退出的市場上，這些預期是需要被刨除的。

“我們會花很多功夫去跟創始人、投資人講這個事，就是在并購的情況下，不要太關注之前的歷史融資估值，并購的估值低于融資估值也并不意味著投資人之前投‘貴’了，或者就一定會賠錢離場。”何牧說。

私募股權二級市場和已經標準化的股票二級市場不一樣，前者的規則、定價體系、玩家認知等的形成，都還需要一個過程。這也使得買方與賣方之間的預期有著較大的差距。

在今年，創投圈的S基金（二手份額轉讓基金）逐漸火了起來，其大致邏輯為：從投資者手中收購企業股權或基金份額，交易對象為其他投資者，是S交易的一個重要組成部分。

2021年S交易單筆規模區間分布 圖片來源：執中ZERONE

但S基金的當前所存在的問題，一方面也在于定價不明確，另一方面則在于，“S交易的資產包，有好的項目份額，也有不好的項目份額，還有好的、差的混合在一起的?！绷脂|說，“大家就會質疑一個問題，它是不是‘檸檬市場’。”

而無論是S交易，還是其他的股權退出的方式，都需要各方主體參與其中，將規則與體系約定俗成起來，才能讓交易的成功率有所提升。

退出不喜歡聽“故事”

一個變化是，何牧觀察到，預期以最新一輪融資估值或者更高估值參與到交易中的創始人、投資人已經逐漸理性起來，大家的預期降了下來，可談的價格區間也在拓寬，成功率也比前兩年有所提高。

這個市場上的買方，主要有基金規模較大的PE以及產業投資人。

對于產業投資人而言，他們對并購資產有更明確的需求，更多的是出于產業整合的角度，將收購回來的資產的某些能力，納入到自己的業務體系中。

但許多產業投資人在面對并購選項時，實際上并沒有將其放入公司的戰略目標中，交易也十分隨機，“類似于告訴他有個項目可談，就參與進來看看有沒有收購的空間?！敝旌Ｕf。

“現在一個增強的趨勢是，一些大的PE在中國沒有成長期項目可以投，所以他們紛紛開啟了做并購的策略，某種程度上他們是被迫轉型的?！?

而當這些PE進入到二手交易市場后，過去那套投資人喜歡聽的商業模式故事就行不通了。

圖片來源：執中ZERONE

“在并購那個節點面對PE講故事沒用，買方肯定見過更精彩的故事?！焙文琳f：“大家都很清楚里面的問題在哪里，所以不用講太多虛的東西，不如坐下來花時間算算數?！?

在這個市場上，就是將過去創業項目身上所謂的品牌價值、營銷、商業模式、以規模占領市場的故事全部刨開，而看實在的內涵：利潤、產品、技術，亦或是用戶、客戶等等。

相比之下，B端的項目雖然估值不高，但依然有穩定的業務和流水，更容易找到買家?！暗獵端比如互聯網、新消費這種，要死就整個項目一起死了，哪怕創始人和投資人簽了回購協議，大部分錢還是回不來的?！绷脂|說。

風投基金的股權二手交易市場宛如一個大型“擠泡沫”的無情機器。而隨著PE、VC必須將這個市場當做其基金收益的重要來源，基金的退出能力也成為了考量投資機構的重要指標，這也將倒過來影響機構的募資、投資行為。

在募資上，過去LP選擇GP實際上并沒有明確的考量標準，許多LP會看GP過往是否投出過大的IPO項目。但事實上，過去投得好與否，與當前募資的基金能否投得好并沒有直接關系。

在風投基金的回報上，GP十分喜歡采用IRR來預測收益，即內部收益率，是一種賬面的增值，更是一種對收益的預期。朱海解釋道：“在大環境好的時候，一些頭部公司市值漲得很快，并能夠在二級市場上兌現，IRR能夠很高。而同個賽道的其他公司也會以其為對標，IRR也能算得很高?！?

這也使得許多基金熱衷于投資誕生過獨角獸的賽道，以明星項目來拉高整支基金的IRR。

“IRR很容易被操控，一些機構也會用很高的IRR來為新基金募資做廣告。”林瑋表示。

但在如今，許多基金到了真正需要遞交成績單的時候，DPI（投入資本分紅率）就變成了最重要的指標?！癉PI是實打實的收益，它是清算成現金后才能夠得出的數字。”林瑋說。

當吃了虧的LP以DPI去考量這個GP的賺錢能力時，也將影響GP投資邏輯和結構。在未來，一支基金組合中，多數項目不賺錢，而以少數項目的高回報帶動整支基金收益的“二八法則” 或許不再適用，投融資的估值也將回歸項目核心價值。

就在前不久（7月8日），證監會啟動了私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點工作。該試點將完善私募股權創投基金非現金分配機制，拓寬私募股權創投基金退出渠道，促進投資-退出-再投資良性循環。

有行業觀點認為，這對于私募股權創投基金的退出有重要意義，只是對目前存續基金短期影響較為有限，“等于說多了一個分配給LP的退出的路徑?！?

但可以確定的是，水大魚大的時代已經過去，而在新的時代分叉點，行業終究將向務實主義演進，而裸泳者也將無處遁形。

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