“醫美茅”愛美客重新激活港股上市進程，這家賺錢能力爆表，賬面上躺著30多億現金的醫美龍頭，為何要急于去估值相對較低的港股上市？

01圈錢還是并購？

還是回來了。

6月26日，國內最大的玻尿酸填充劑公司愛美客重新提交在港股的IPO申請，這距離其第一次申請過去了近一年。

(資料圖片僅供參考)

而早在2020年9月，愛美客就登陸創業板募集超過34億元，兩年時間不到，公司再次向市場融資，不禁要問：公司真的很缺錢嗎？

事實截然相反。

2019年-2021年，愛美客的毛利率從未低于過90%，而同期凈利率逐年提升，甚至最近兩年61.1%和66.1%的凈利率連茅臺都望塵莫及。

放眼2021年整個A股市場平均18.1%的毛利率及9.2%的凈利率水平，可以說愛美客是“YYDS”的存在。

在超高盈利水平的支撐下，愛美客過去四年累計賺取了超過18億元的凈利潤，且截至今年3月末，公司賬面上還躺著超過30億的現金。

那么，看上去完全不差錢的愛美客為何還要在港股市場融資？

在招股書中，愛美客將“投資、收購授權許可安排”置于募資用途的第一項，并就投資收購的潛在標的，以及投資收購時間設置了具體標準。

這似乎預示著，港股上市融資的這筆錢很大一部分要用于投資并購。

但換種角度看，愛美客已于去年6月份將公司最大的并購標的韓國 Huons BioPharma Co（簡稱：韓國HB公司）的25%的股權收入囊中，這筆代價8.86億元的收購款全部來自公司A股上市籌集的現金。

在我們看來，愛美客當前并無明確的大額收購標的，公司如此大費周折、尤其是支付不菲的上市費用來融資，有可能是想利用高估值來“圈錢”。

盡管愛美客當前股價（590元/股）較一年前的最高點回撤了近30%，但估值仍然高達120倍，這一估值或多或少會對公司港股二次上市定價形成錨定效應。

但對公司A股的股東而言，愛美客港股獲得融資，如果沒有合適的投資去向，將無疑會攤薄自己的資本收益率。

02“嗨體”唱獨角戲

眾所周知，愛美客是國內玻尿酸填充劑終端產品領域的絕對龍頭。

據弗若斯特沙利文報告顯示，按2020年及2021年的銷量計算，愛美客是中國最大的玻尿酸填充及供應商，此兩年的市場份額分別為27.2%與39.2%。

而根據銷售額計算，愛美客2021年占國產玻尿酸填充劑市場的58.9%，市場地位的領先可見一斑。

不過，玻尿酸填充劑產品也幾乎成了愛美客的全部收入。

招股書數據顯示，2018年-2021年，愛美客玻尿酸填充劑產品占公司總收入的比例高達99%，其余包括埋植線、護膚品等收入占比僅為1%。

更有意思的是，在公司7款在售（包含2021年6月上線的“濡白天使”）玻尿酸填充劑產品中，“嗨體”與“愛芙萊”兩款產品貢獻的收入可能就超過公司總收入的八成。

需要注意的是，2020年與2021年，愛美客財報中將玻尿酸填充劑產品的收入構成分為“溶液類注射產品”與“凝膠類注射產品”兩類，其中溶液類注射產品收入占比自2020年開始超過七成，主要產品有“嗨體”與“逸美”，其中“逸美”占比在逐年縮小。

有券商預計，僅“嗨體”一款產品2021年的收入可能超過10億元，占公司總收入的七成以上。

這就意味著：愛美客這家市值千億的上市公司，收入幾乎被捆綁在1-2款爆款玻尿酸產品身上。

“嗨體”目前是國內首款獲批針對頸紋的注射產品，一旦出現相關產品力更強的競品獲批上市，對愛美客的打擊將是致命性的。

或許愛美客的管理層也嗅到了這一風險。

2021年6月，公司“濡白天使”（俗稱：童顏針）取得Ⅲ類醫療器械注冊證，正式布局到聚-L-乳酸（PLLA）領域。

同一時間，愛美客完成對韓國HB公司25%股權的收購，獲得韓國HB公司生產A型肉毒毒素產品（俗稱：除紋針）中國區域的獨家代理權，期限為2021年起的10年。

不過疑問仍有兩點。

其一，愛美客已上市的新產品“濡白天使”的市場規模太小（ISAPS統計，2018年，PLLA占全球注射類非手術項目的份額不到1%），且處于早期推廣階段，難以為公司提供明顯的增量。

其二，市場規模較大的肉毒素領域（占全球注射類非手術項目份額近40%），國內市場長期形成美國保妥適（Botox）、蘭州衡力兩強爭霸的格局，愛美客獨家代理的韓國HB肉毒素產品目前處于三期臨床階段，上市后能獲得多少份額還是個未知數。

第二增長曲線的缺失無疑給公司超百倍的市盈率帶來巨大壓力。

03“暴利”難以維持

馬克思在《資本論》中寫道：“如果有50%的利潤，資本就會鋌而走險；為了100%的利潤，資本就敢踐踏一切人間法律。”

當前，愛美客的凈利率已經超過66%，決定能否讓資本繼續鋌而走險的關鍵因素，是愛美客的賺錢能力是否還有進一步向上的空間。

我們先從毛利率與凈利率來分析愛美客如此“暴利”的核心原因。

毛利率方面，愛美客過去四年毛利率均值接近91%，這主要得益于注冊批文限制保護下的高加價率。

玻尿酸填充劑在歸類上屬于第Ⅲ類醫療器械，合規產品需要獲得相關注冊批文才能上市流通，在批文的約束下（類似于專利保護），玻尿酸填充劑產品保證了供給端的稀缺性，于是有了充足的加價率。

據招商證券統計，玻尿酸中游針劑商的加價率普遍超過10倍，例如一款成本價30元/件的填充劑產品，經銷模式出廠價高達300元以上，直銷模式出廠價更高，達到430元。

不過，這一行規正在被打破。

2015年以來，NMPA（國家食品藥品監督管理總局）開始加快對國內填充劑類產品的審批速度，截止2021年4月，共10家國內廠商、8家國外廠商的50多種玻尿酸填充劑產品獲得NMPA的認證。

今年4月份，由四環醫藥獨家代理，韓國Hugel Inc生產的注射用修飾透明質酸鈉凝膠產品獲得第三類醫療機械批文。

隨著審批量增大及審批速度的加快，玻尿酸填充劑賽道正變得越來越擁擠。

據了解，目前很多醫美機構已經將玻尿酸作為終端引流產品，這就意味著降價成了玻尿酸填充劑供應商的被迫選擇，而降價則勢必會壓低毛利率。

凈利率方面，愛美客已經連續兩年超過60%。我們認為相對于華熙生物、昊海生科等同行，公司保持較高凈利率的關鍵是業務高度聚焦在玻尿酸填充劑產品，且渠道以直銷為主。

不過，近年來公司對下游渠道的把控有松懈的跡象，一個有力的證據是，公司經銷渠道收入占比正在快速攀升，從2018年的不到29%提升到2021年的39%。

由于經銷渠道的出廠價較低，且存在竄貨亂價的行為，將在壓低毛利率與增加銷售費用率兩方面對公司盈利水平形成壓制。

以上種種跡象預示：愛美客當前的高盈利水平或許也是公司歷史上的巔峰。

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