短短三十多年，就被賣身了十次。

(資料圖片僅供參考)

編者按：本文來自微信公眾號 半佛仙人 （ID：banfoSB），作者：綠牙齒 半佛，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

前段時間羅永浩老師和投資人撕的時候，很多人讓我評價。我其實沒啥好評價的，協(xié)議怎么簽的，大家按照協(xié)議來就好。誰不敢按照協(xié)議來，誰活該。

現(xiàn)實中，投資人和被投資的公司之間的關(guān)系，一向很微妙。投資人覺得我在救你，被投資的公司覺得你在吸我血蹭我熱點。

今天，給大家講個床墊的故事。講講這個床墊，是怎么被投資人當(dāng)皮球踢來踢去的。

不是臺灣那個床墊，但比那個床墊還要慘。

一

這個故事的主角或者說這個皮球，叫席夢思。

在國內(nèi)的語境里，席夢思是個品類，但人家確確實實也是個品牌。

簡單介紹一下席夢思。

“席夢思”是中文譯名，而且是個很牛X的中文譯名。信，達，雅。

席，本身就有墊子的意思。夢思，因為床墊太舒服了，有個好夢。

這也是為什么在我們心里，席夢思基本就是這個品類代名詞的一個重要原因。

名字翻得太好了。上一個這么牛X的翻譯，還是可口可樂。

席夢思原本的英文名平平無奇，叫Simmons。沒有什么特別的含義，用的是創(chuàng)始人自己的名字。

1870年，席夢思床墊公司成立。這一年，是同治九年。

席夢思很快就憑借著新技術(shù)和價格戰(zhàn)，成為世界上最大的床墊公司以及彈簧床墊的代名詞，并且直到現(xiàn)在市場份額都是美國前幾名。據(jù)說連慈禧都用過。

可惜的是，這么牛X的牌子，這么牛X的公司，被資本們當(dāng)皮球踢。

給大家看一眼，這些年把席夢思攬入懷中的公司和機構(gòu)有多少，被拋棄的頻次又有多高：

1979年，被Gulf and western公司收購；

1985年，又被賣給了Wickes；

1986年，被賣給了私募股權(quán)投資公司W(wǎng)esray capital；

1989年，股份回到了Simmons員工持股平臺手里；

1991年，被賣給了美林證券的投資部門；

1996年，被賣給了私募股權(quán)投資公司InvestCorp；

1998年，被賣給了私募股權(quán)投資公司Fenway；

2003年，被賣給了私募股權(quán)投資公司Thomas H Lee；

2010年，被賣給了另類投資公司Ares Management Corporation與加拿大安大略教師退休基金；

2012年，被賣給了Advent International。

短短三十多年，就被賣身了十次。最短的一次換主，只有一年。

可見，這個生意真的是個雞肋。

你說它是個好資產(chǎn)吧，有好幾次剛被買過來兩年就被賣掉了。你說它是個垃圾資產(chǎn)吧，還有一堆人排著隊接盤。

但無論如何，每任席夢思的接盤俠，都從它的交易中賺到了錢。

席夢思把辛苦賺的利潤留給了股東，把負(fù)債留給了自己。

二

注意看，這個男人…...

注意看，這個接盤的公司大多數(shù)不是產(chǎn)業(yè)公司，而是PE公司（私募股權(quán)投資公司）。

簡單來說，PE是從一些有錢人和有錢的單位里募集到錢，用這些錢去買入一些非上市公司，賺管理費和投資收益。純純的財務(wù)投資者。

這些機構(gòu)做投資的目的很純粹，不需要考慮任何產(chǎn)業(yè)協(xié)同啊、產(chǎn)業(yè)發(fā)展啊，只要能賺到錢就行。

至于是靠估值增長，還是靠利潤飆升，又或是掏空這個被收購的搖錢樹，無所謂。

1986年，投資公司W(wǎng)esray Capital以1.2億美元的價格收購了席夢思。三年后，它以2.41億美元的價格將席夢思賣給了席夢思的“員工持股計劃”。三年賺了兩倍。

顯然，這個“員工持股計劃”是一個純種的接盤俠。它是歷任席夢思大股東里僅有的沒有賺錢還虧錢的接盤俠。在它接手后，股權(quán)價值很快迎來了暴跌。

1991年，美林的投資部門（也是一家PE）以3200萬美元的低價買下了席夢思，獲得60%的股份并承擔(dān)其債務(wù)。

五年后，美林以2.65億美元的價格將其賣給了位于巴林的投資集團Investcorp。畢竟美林是全球范圍內(nèi)的大中介，拉皮條能力一流，直接找到了阿拉伯人當(dāng)接盤俠。五年翻了八倍。

但阿拉伯人也不是冤種，他們買得貴，賣得也貴。

兩年后，Investcorp就以5.13億美元的價格將公司賣給了Fenway Partners，兩年翻了一倍。光是股權(quán)的增值部分，年化收益率就達到了50%。（基金是要考慮資金成本的，測算內(nèi)部收益率的IRR，此處用年化收益率只是為了方便閱讀）

在新的接盤俠Fenway成為股東期間，席夢思發(fā)布了業(yè)內(nèi)最大的創(chuàng)新之一：防翻床墊。這款床墊廣受歡迎，利潤飆升。

但五年后，這家PE依然決定套現(xiàn)。

此時，整個華爾街的收購業(yè)務(wù)如火如荼，再加上席夢思新品的可圈可點，很快，就出現(xiàn)了新的接盤俠——THL投資公司。

雖然THL買的時候，價格已經(jīng)飆升到一個非常高的數(shù)字，但THL還是憑借著它出眾的吸血能力，最終從這筆交易中賺了接近一個億的錢。

即使，THL是導(dǎo)致席夢思破產(chǎn)的最后一根稻草。即使在它手上，席夢思資不抵債，但它依然賺回了本。

那么，在這種擊鼓傳花中，這些嗜血如命的財務(wù)投資者到底是如何從席夢思身上薅羊毛的呢？以至于最終把它薅到破產(chǎn)的呢？

這就要提到一個詞了——杠桿收購。

三

我們國家的PE機構(gòu)，主要做的是Pre-IPO生意。具體來說，就是在市場上找一些沒有上市但有很大可能上市的公司，投進一筆錢，成為小股東，等上市后再賣出去，賺一二級市場的差價。

機構(gòu)賺錢，靠的是散戶接盤。

但是在美國這樣的老牌資本主義國家里，這套玩法根本沒用。

一是，散戶已經(jīng)被消滅得差不多了；二是，無論是紐交所還是納斯達克，很早就實行注冊制了，誰都可以上市，殼子不值錢，根本就不存在什么一二級市場的巨大差價。

那美國的PE機構(gòu)怎么賺錢呢？

做，并，購。

有的并購，能救品牌。比如一些經(jīng)營不善但是仍然有品牌號召力的牌子買進來，削減成本，拼命裁員，砍掉一些雞肋業(yè)務(wù)，把業(yè)績做得高高的，再賣個好價錢。

最典型的機構(gòu)就是3G資本。投資控股了百威啤酒、卡夫食品、漢堡王以及Tims horton咖啡。

要么賺凈利潤增長的錢，要么賺估值增長的錢。這個股民應(yīng)該都理解，比如特斯拉、亞馬遜賺的不是業(yè)績增長，而是估值增長。

但是，并不是所有的PE機構(gòu)都是經(jīng)營之神，市場里也沒有那么多合適的并購標(biāo)的。

好的并購標(biāo)的要么不賣，要么就很貴。愿意賣且價格便宜的企業(yè)比較爛。

PE不是VC，做的是相對來說確定性的錢，不會去賭那些高風(fēng)險但是高回報的初創(chuàng)企業(yè)。

但是業(yè)務(wù)還需要做下去，否則管理費從哪里收？下一期基金還怎么募集？

華爾街的老炮們想到一個提高勝率的方法：靠金融手段。

加杠桿——借錢炒股。

賺錢原理就跟你按揭買房一樣。房價漲一倍，如果全款買，只賺一倍。但你如果只出三成首付，房價漲一倍，那么你賺的錢就是三倍。銀行那點利息也就幾乎忽略不計了。

假設(shè)被收購的席夢思只是每年增長5%，如果加四倍杠桿去并購，那么就是20%的收益了。

這種PE機構(gòu)的錢是募集來的，是有存續(xù)期的，最多十年就要清算，把錢還給投資人。

所以投資一家公司第三年的時候，就會在市場上尋找接盤俠，呸呸呸，尋找買家。

所以只要保證這三到五年，業(yè)績是在飆升的就好了。

只考慮短期業(yè)績，畢竟長期自己還不知道在哪呢。

四

在上個世紀(jì)八十年代的時候，美國非常流行這種杠桿收購的模式。如果你不小心穿越回去，恰巧又穿越到美國，不妨去加入一家PE機構(gòu)，大概率會賺到吐血。

席夢思也正是因為這種模式的流行，就此陷入了惡性循環(huán)之中。

對于PE機構(gòu)來說，什么樣的公司，適合做這種杠桿并購呢？

第一，有穩(wěn)定并且可預(yù)測的現(xiàn)金流（為了償還債務(wù)）；

第二，價值是被低估的（更低的購買價格，方便賣出，有賺差價的空間）；

第三，沒有大的資本支出（賺的錢都要用來還債，沒錢繼續(xù)投入）。

很多投行、夾層基金、對沖基金，非常熱衷于做這種業(yè)務(wù)，專門給這些想要做杠桿并購的機構(gòu)提供錢。

這種并購融資，安全性相對高。尤其是像席夢思這種老牌子，肯定死不了，光是牌子本身就值錢。哪怕買方最終經(jīng)營不下去了，還是會有下一個接盤俠愿意買這種老牌子。

而且金額也高。動不動就幾個億、幾十億，投行和財務(wù)顧問從中間抽幾個點的手續(xù)費都能爽到飛起，日子過得就像《華爾街之狼》里一樣。

借錢，總得有個質(zhì)押物吧。被并購的公司股權(quán)，就是最好的質(zhì)押品。

還款來源是被并購的公司每年經(jīng)營所得的現(xiàn)金流，用來付利息。

無論是擔(dān)保品，還是還款來源，都不錯。

吉利當(dāng)年蛇吞象，吞下沃爾沃，靠的就是杠桿并購；天齊鋰業(yè)去澳洲收購鋰礦，也是靠杠桿并購。

杠桿不是一個問題，問題是你拿杠桿做啥。

五

在美國這樣資本市場成熟的國家里，杠桿收購有多夸張呢？

幾十倍的杠桿很常見。幾千萬自有資金，撬動幾十億的并購，也是常有的事兒。

只要把交易結(jié)構(gòu)做好，你想收什么就收什么。

但問題來了，金融機構(gòu)是錦上添花，可不是雪中送炭。無論是優(yōu)先級定期貸款，次級貸款，還是夾層融資，都會設(shè)置非常嚴(yán)格的財務(wù)性限制條款——賺來的錢，都得優(yōu)先還我錢。

而且也會做詳細(xì)的盡調(diào)，去評估被收購的公司值多少錢以及業(yè)績是不是足夠好，可以來還銀行的錢呢？

華爾街的老炮們發(fā)明出了一個財務(wù)指標(biāo)：EBITDA——Earnings Before Interest，Taxes， Depreciation and Amortization的縮寫。

EBITDA=凈利潤+利息+稅+攤銷折舊。

凈利潤這種東西吧，很虛。有的時候企業(yè)賺錢了，賬面上也有結(jié)余，要減去固定資產(chǎn)的攤銷和無形資產(chǎn)的折舊，最后賬上有錢，但是利潤表顯示沒多少。

銀行認(rèn)為不能這么算，這么算的話，還錢就慢了。有多少活錢，都得還我。

EBITDA比凈利潤準(zhǔn)！

由于金融機構(gòu)是杠桿收購的主導(dǎo)者。而且凈利潤確實也不能反映一個企業(yè)在沒有用財務(wù)杠桿的情況下的真實的經(jīng)營水平和現(xiàn)金流情況。

所以，整個華爾街在做杠桿并購的時候，都在用這個財務(wù)指標(biāo)來評估企業(yè)的價值。銀行用它來評價還款能力，PE機構(gòu)用它來評價值不值得接盤。

在估值的時候，會參照同期同類企業(yè)并購交易的EBITDA倍數(shù)。比如企業(yè)A被買的時候，如果EBITDA是1個億，金融機構(gòu)給了10億的估值，那么去買企業(yè)B的時候，如果B的EBITDA值是2億，那么B的估值就應(yīng)該是20億。

這個指標(biāo)有好有壞，但卻成了席夢思的噩夢來源之二。

我們先記住這個財務(wù)指標(biāo)，繼續(xù)往下講。

六

除了加杠桿以外，股息資本重組（Dividend Recapitalization）也是PE機構(gòu)賺錢的重要工具。

具體就是要求被收購的公司給自己發(fā)股息。不管經(jīng)營得好不好，都要發(fā)股息。

基金是要計算IRR的，越早收到錢，折現(xiàn)率越低，IRR也就越高，基金的財務(wù)數(shù)據(jù)也會更好看，下一次也更容易募集到錢。

所以，在杠桿并購里有兩個賺錢的秘訣，第一個是加杠桿，第二個就是以股東身份要求被收購的公司支付給自己股息。

稍微狠的，拿到的股息比當(dāng)初投進去的股本還多，提前套現(xiàn)。

但問題是，錢從哪里來？

還是老辦法：借。

這時候就有人疑惑了。它都已經(jīng)欠了那么多錢了，誰還會借給它？

有啊。華爾街有大量的金融衍生品，債務(wù)完全可以進行再融資，借新還舊，也可以用新增的資產(chǎn)做抵押，繼續(xù)新增債務(wù)。哪怕沒有金融機構(gòu)愿意借錢，沒有人買債券，PE機構(gòu)也會站出來。

忘記了我自己也有錢了嗎？我借給你。

這就形成了一個非常魔幻的現(xiàn)實——PE機構(gòu)從自己口袋里掏出錢來借給被收購的公司，然后讓被收購的公司給自己發(fā)錢。

股東借錢給你，讓你給它發(fā)股息，而且借的錢可不是免費的喔，得還利息。

每次都能分到兩份錢，一份是利息，一份是股息。

它既是股東，又是債權(quán)人，賺麻了。

什么？你不想去借錢給我發(fā)股息？

開玩笑嘛，哥，我是你大股東啊。董事會，我說了算啊。

什么？你不想還錢？還拖欠利息？

開玩笑嘛，哥，財務(wù)總監(jiān)都是我派的人。

還有比這更靠譜的放貸生意嗎？不需要潑油漆，不需要高密度電話轟炸。乖乖借錢，乖乖還錢。

席夢思本來營收就一般，一要去還PE機構(gòu)并購自己時向金融機構(gòu)借的錢，二還要去還PE機構(gòu)借的錢，三還要給PE機構(gòu)發(fā)股息。

錢飛快地從席夢思口袋里出去，哪怕是市場第一，也沒轍，賺多少還多少。

而這一切的始作俑者，全部都是PE機構(gòu)。每一次，PE機構(gòu)都會把席夢思給吸干、榨干，然后賣給下一個PE機構(gòu)。

直到席夢思債越來越多，連供應(yīng)商的貨款都開始拖了。破產(chǎn)清算，然后被下一個PE機構(gòu)撿走。

股息資本重組和杠桿收購有同樣的出發(fā)點：提高回報率。

至于被收購的公司將來死不死無所謂，只要不死在我手里就行，或者，在死之前多給我派點股息。

七

也不是所有的PE機構(gòu)都沒有追求。他們也曾嘗試努力過，用經(jīng)營方法而不是靠金融手段來賺錢。但很快發(fā)現(xiàn)，還是用金融方法來得更快一些。

2003年，Thomas H Lee（簡稱THL）成為了席夢思的新主人。2004年底，席夢思在一場營銷閃電戰(zhàn)中推出了一款新的床墊：HealthSmart床墊，并投入了1500萬美元的廣告。

但這款床墊失敗了。消費者不喜歡這種床墊，他們認(rèn)為帶拉鏈的床罩很麻煩。該公司第一季度的銷售額比上一年下滑了近8%。THL立即撤下了全國廣告。

THL擱置了讓席夢思上市的計劃，公司重組了銷售部門。該季度的凈銷售額比去年同期下降了4.8%，營業(yè)收入從2004年第三季度的2550 萬美元下降到2510萬美元。

在接下來的幾年里，席夢思推出了幾款新產(chǎn)品，包括大獲成功的高價Beautyrest Black系列床墊，終于扭轉(zhuǎn)頹勢。

但只要席夢思稍微出現(xiàn)點好轉(zhuǎn)，THL就開始要求從席夢思的利潤里分錢了。

你看我，多么操心你的業(yè)務(wù)，多么盡心盡力。你業(yè)績大幅提升，是不是得回饋一些給股東。

在2007年初，在信貸市場泡沫的頂峰，THL讓席夢思發(fā)行了3億美元債券，給它自己分紅。

分了多少呢？2.38億美元的股息。

嘖嘖，根本不需要什么接盤俠好不好。老夫一個人就能掏空，不，就能回本。

至此，THL收回了其在席夢思的全部3.27億美元股權(quán)投資，并計入了4800萬美元的利潤。除此以外，它還在各種費用中額外賺取了2850萬美元，比如收點財務(wù)中介費啊啥的。

掏空席夢思的方法，多種多樣，姿勢繁多，都是資本主義球王踢法。

八

在杠桿并購最瘋狂的年代，每家被PE機構(gòu)并購的公司，都被瘋狂掏空。從2003年到2007年，私募股權(quán)公司控制的188家公司發(fā)行了超過750億美元的債務(wù)，用于向收購公司支付股息。

但并不是所有的公司都會破產(chǎn)。

最核心的還是因為席夢思本身的主營業(yè)務(wù)。知名度很高，市占率也第一，但問題是消費頻次也太低了啊，尤其是席夢思這種高級床墊。

這里，存在著一個商業(yè)悖論：如果席夢思不像宣傳中所說的那么耐用，那沒有人買它。如果席夢思和宣傳中一樣耐用，那真的就是“一墊傳三代”，根本沒有多少新增銷量。

床墊需求非常低頻，一人一生能買幾塊床墊？所以床墊公司也不可能去打折。反正你即使?jié)M意了也不太可能會多次復(fù)購。

所以，收入根本不太可能高速增長。如果不增長的話，內(nèi)部收益率沒法保證，那買這個破玩意兒干啥？

先掏空，然后賣掉，快速賣掉。

前面已經(jīng)說了，EBITDA是一個重要的評價指標(biāo)，接盤俠買的時候，估值用的也是這個指標(biāo)。

所以，怎么賣個好價錢？提高EBITDA值。

再來看一遍這個公式哈。

EBITDA=凈利潤+利息+稅+攤銷折舊。

也就說，利息越高，攤銷折舊越高，EBITDA的值反而越高。

好嘛，瘋狂舉債給自己發(fā)股息，還能把公司的估值做高了，一舉N得。

股息有了，利息有了，賣價還能再高一些。

繼續(xù)借錢，EBITDA值蹭蹭蹭地往上漲。

這就是為什么席夢思不斷會被拋棄，但卻不斷有人接盤的原因——名氣大，數(shù)據(jù)好看。

九

看到這里，你或許會有個問題。那接盤俠知道席夢思被上一家投資機構(gòu)榨干了嗎？

知道啊，但禁不住誘惑。

這價格太便宜了啊，席夢思這么好的資產(chǎn)。一算賬，怎么都不虧的。收了，買了。

等入手以后也是同樣操作——借錢，左手倒右手。

無論席夢思的業(yè)績表現(xiàn)如何，PE機構(gòu)都能保證盈利。席夢思欠下的債遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過它的價值并不重要，這個公司死不死不重要，只要自己的投資收益得到保障。

從2003年到2007年，席夢思的銷售額增長了40%，營業(yè)收入增長了26%，而且截至2009年3月，市場份額連續(xù)13個季度超越競爭對手。但又如何呢？

在此過程中的每一步，買家都讓席夢思陷入更深的債務(wù)之中。

2009年的時候，席夢思欠債13億美元，而在1991年這個數(shù)字僅僅是1.64億美元。

席夢思的負(fù)債率是真的提高了。在2003年~2007年每年支付的利息是當(dāng)年銷售收入的7.2%。

而且銀行會死盯著你的還款能力。如果發(fā)現(xiàn)你的現(xiàn)金利息保障倍數(shù)、綜合杠桿比率都在大幅提升的話，那么就會按照借款合同的約定把你的長期借款調(diào)整為短期借款。

原來五年期的，現(xiàn)在可能直接要求你一年內(nèi)就得還了。

所以席夢思現(xiàn)金流越來越緊張，賣出去的床墊錢，都用來去還債了。

先是陷入流動性危機，再加上2008年的金融危機，商譽和無形資產(chǎn)大幅度減值，席夢思的資產(chǎn)急速縮水。

而此時負(fù)債額飆升，短期借款又急速飆升。最終在2009年陷入破產(chǎn)重組的困境里。

而2022年年底再次出現(xiàn)的疑似破產(chǎn)傳聞，依然是同樣的原因。

球被踢太多，也是會磨損的。

是混亂，也是一些人的階梯。

參考資料：

1.Julie Creswell， Buyout Firms Profited as a Company’s Debt Soared， The New York Times， October 4， 2009

2.Simmons plans to file for bankruptcy protection， Physorg.com (Via AP)， September 25， 2009

3."Simmons to file Chapter 11， be sold"， Sacramento Business Journal， September 25， 2009

4.李秉成，席夢思的重組之謎及啟示【J】，財務(wù)與會計（理財版），2010.11.15

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