新冠疫苗的快速接種，帶來了注射器使用量的劇增。宏宇五洲就是一家注射器生產廠家，主要產品包括注射器、輸液輸血器、醫用穿刺針三大類產品，均是醫療行業中被廣泛使用的基礎器械。其中注射器收入近三年一直維持在40%以上，2021年更因新冠疫苗帶來的需求令注射器收入占比上升到47.27%。

雖然宏宇五洲生產注射器，但在醫院卻很難見到以其品牌冠名的產品，這跟它的兩個經營模式有關。一是主要采用ODM模式+集成供應，即貼牌生產，生產之后貼上客戶的品牌銷售到終端客戶。2021年，宏宇五洲上述三類主要產品ODM收入占比達到68.37%。集成供應，即是為滿足客戶一站式采購需求，有些產品公司無法生產或產能不足，公司從其它廠商那里采購來供應給客戶。顯然，該模式具有貿易屬性。即使公司招股書中辯稱不是貿易，但未經加工，采購過來直接轉手就賣，實質就是貿易。2021年，宏宇五洲上述三類主要產品集成供應收入占比達到20.24%。二是公司主要做外銷，近三年，外銷收入占比分別為98.95%和99.43%和96.20%。

2020年和2021年公司營收增長率分別為-3.23%、8.85%;凈利潤增長率分別為7.27%、20.53%。雖然2021年凈利潤增幅較大，但考慮到2021年新冠疫苗大規模推廣，注射器需求大增，相對而言，這樣的增幅并不算太高。

ODM模式產品附加值低

毛利率與品牌廠商有差距

通過毛利率對比，我們發現宏宇五洲毛利率跟競爭對手有不小差距。

表12021年宏宇五洲與競爭對手毛利率對比

數據來源：各公司年報、招股書

康德萊、采納股份、三鑫醫療均為品牌廠商，而宏宇五洲和貝普醫療均為ODM廠商，只是貝普醫療產品主要是胰島素注射器，產品附加值較高。從以上毛利率對比中我們能發現，宏宇五洲毛利率明顯低于康德萊等品牌廠商。有人會說他們的產品不完全相同，所以不具可比性，宏宇五洲的招股書也有相似觀點。首先，產品不完全相同也是可以比較的，至少可以比較優劣，或從中發現造成差異的原因。其次，都作為低值耗材，是有共性的，具有一定可比性。而從以上對比中，我們可以發現兩點：一是ODM廠商在產業鏈中不占優勢，產品附加值較低;二是宏宇五洲的產品是普通產品，沒有競爭優勢，盈利能力較弱。

從產業鏈價值分配來看，由于品牌廠商掌握渠道和終端客戶，話語權較強，在利潤分配時具有很強的優勢。而ODM廠商，由于進入門檻較低，且設計和生產難度較小，故分得的利潤較少。這就是ODM廠商毛利率普遍較低的原因，不管是手機ODM、化妝品ODM還是醫療器械ODM都是如此。宏宇五洲近三年綜合毛利率分別為22.12%、20.34%和22.56%，基本保持平穩。但從另一個角度來說，如果不做自己的品牌，在低值耗材領域將永遠是在替別人打工。現在宏宇五洲的自主品牌銷量占比不足1%，如果滿足于做ODM廠商，將永遠處于價值鏈最底層。

行業內短期紛紛激進擴產

競爭加劇有產能過剩風險

中國是注射器生產大國，也是出口大國，但行業集中度卻很低。注射器生產廠家超過400家，但年產量超過1億支的企業只有30多家，其中僅10家一線企業的年產能超過10億支。在國內市場中，僅威高股份市占率超過10%，其后康德萊、維力醫療市占率僅在1%-3%之間，包括公司在內的其余廠家占有率均不到1%。顯然，注射器行業是個充分競爭的行業。另外，同屬低值耗材的輸液輸血器、醫用穿刺針也面臨著激烈競爭。

不僅如此，從行業角度看，目前還面臨兩個問題：短期是新冠疫苗注射刺激不少廠商擴產，待疫苗注射周期結束，將出現嚴重的產能過剩;中長期來看，國內低值耗材集采將壓低產品價格和毛利率，行業競爭將加劇。

注射器企業在疫苗注射期間紛紛擴產，行業產能短期有嚴重過剩的風險。威高股份是國內最大的輸液器、注射器生產商，子公司威高普瑞年生產預灌封注射器能力達1.5億支，國內規模第一，市場份額占比一度高達75%。2020年，威高共為新冠疫苗包裝制造預灌封注射器4500萬支，2021年產能擴大到5億支。并且若規劃的項目完全建成，產能將達到15億支。產能擴張如此之大之快，前所未有。除了行業龍頭，其它廠商也在擴產。康德萊2021年注射器產量較2020年增長了50.77%，即9.27億支，穿刺針類增長了36.92%。康德萊給出的解釋是前期產能逐步釋放，可見產能擴張主要用在注射器上了。萬邦德2021年擴建的10條注射器產線安裝完成并投入使用，注射器產能達12億支/年，并且也獲得了美國和歐盟的認證。此外，貝普醫療于6月7日提交了IPO申請，計劃融資近6億元，其中3.8億元用于“年產20億支醫療器械產品技術改造及擴建項目”。

宏宇五洲IPO募投項目計劃投入2.45億元用于一次性輸注穿刺類醫療器械技改及擴建項目。從以上擴建的產能可以看出，哪個都不是一點半點，那接下來的產能過剩應該是大概率事件了。雖然宏宇五洲的市場在國外，但是國內產能過剩的形勢下，國內廠商必然加大國際客戶的開發，從而造成國際市場競爭的加劇。康德萊就提出未來的國際化戰略，要做醫療器械行業的富士康，這就可能跟宏宇五洲形成直接競爭。

除了產能過剩問題，低值耗材還受到集采的壓力。2019 年以來，隨著國家醫改的深入推進，注射器等低值耗材進入集中帶量采購，中標價格呈現一定幅度的下降，導致毛利率下滑。國內競爭加劇，將產生溢出效應，進而帶動國際市場競爭也加劇。

還有一個現象也值得重視，那就是低值醫用耗材行業內的并購陡然增多，穩健醫療今年就收購了隆泰醫療和湖南平安醫械，后者也是主營注射器、采血針等低值耗材。奧美醫療去年收購了奧美佰瑪和西班牙醫用敷料生產企業Texpol。振德醫療去年收購了上海亞澳和三特瑞。收購是行業集中度提升的表現，同時也是相關企業實力提升的表現，如果其他企業在這個過程中不能迅速成長，將面臨著越來越大的競爭壓力。

通過以上分析，我們可以看到宏宇五洲目前面臨的境況：依靠ODM維持運轉，保持較低的毛利率，且競爭持續日益激烈。

估值探究

選可比公司，堅持的原則是業務相似度要盡量地高，從注射器和低值耗材的角度，選取康德萊、采納股份、三鑫醫療、拱東醫療、陽普醫療、維力醫療等六家公司作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年6月16日收盤數據，財務數據選取2021年報數據。

由于陽普醫療扣非凈利潤金額過小，計算出的PE過大，故剔除，以免造成平均PE與其它五家公司PE偏離過大。

本次發行前總股本為5100萬股，通過計算得出：

PE法得出市值為23.88億，對應股價為46.82元/股;

PB法得出市值為13.84億，對應股價為27.13元/股;

PS法得出市值為30.91億，對應股價為60.61元/股。

另外，按公司融資計劃，計劃發行不超過1700萬股，融資3.27億元，計算得出IPO價格要在19.25元/股以上。

考慮到公司未來成長性并無明顯亮點，我們認為其合理估值應該在40元/股-45元/股。

參考目前低值耗材領域個股疲弱的表現，上市后股價或將有個下行過程。

關鍵詞： 宏宇五洲IPO ODM模式產品附加值低 品牌廠商 競爭加劇有產能過剩風險