當地時間6月23日，新疆大全新能源被美國商務部拉進了黑名單，受該消息影響，在紐約證券交易上市的大全新能源(DQ.US)的盤后成交價暴跌10.67%。與此同時，其分立出來的新疆大全新能源股份有限公司(以下簡稱“新疆大全”)則正在積極謀求登陸A股科創板。

圖1：大全新能源(DQ.US)當日股價走勢圖

新疆大全本次擬募集資金50億元，其中4.21億元擬投向年產1000噸高純半導體材料項目，約35.12億元擬投向年產35000噸多晶硅項目，10.67億元擬用于補充公司流動資金。

新疆大全本次在科創板募資的背后，體現出的是公司的資金不足，其自身“造血”能力不足，仍在大規模投資，加重了企業負債壓力。近年來，持續對外投資也進一步加大企業固定資產比重，企業固定資產計提折舊帶來的減值風險有所加大。另外，當前多晶硅價格已漲至近十年來的高點，產品價格存在下降可能，可能會帶來業績向下波動的風險，前景令人擔憂。

“造血”能力不足仍大幅投資

上市前夕大幅還債后壓力猶存

根據其招股說明書(注冊稿)來看，2019年新疆大全資產負債率大幅走高，2020年又突然大幅下降(如下表所示)。

附表：新疆大全近三年相關債務指標表現

仔細分析其資產負債率走高的原因，2019年，新疆大全短期借款、長期借款、其他應付款等均有所上漲，負債總額的增加導致了其資產負債率較上年末增長14.75個百分點。

值得注意的是，報告期內，公司正在積極擴產。2018年-2019年，其先后建成投產0.8萬噸、1.0萬噸、3.5萬噸高純多晶硅產能。反映在投資性現金流上，其三年內購建固定資產，無形資產和其他長期資產所支付的現金分別約為1.27億元、9.31億元和4.42億元。其2019年該項投資現金金額最高，可見其當年投資力度較大。

然而，其自身的“造血”能力稍顯不足。招股書顯示，2018年、2019年，企業經營活動產生的現金流量凈額分別凈流出約4.16億元及7.58億元。2020年，在年內銷售均價出現小幅同比下降的同時，由于產能釋放推動了當年銷售規模的擴大，新疆大全2020年營業收入達46.64億元，同比增長92.25%。得益于營收的大幅增長，其現金流量凈額轉正，約為4.16億元，但其經營性現金流遠遠無法滿足其投資需求，這也使其加大了對外籌資的力度。

其中2019年，該公司籌資活動產生的現金流量凈額為三年內最高，達約14.44億元，企業當年取得借款收到的現金即約12.31億元。難以創造持續的經營性現金流入，但仍在不斷擴張，這或許便是造成其資產負債率陡增的主要原因。

而2020年以來，企業籌資活動現金流出為17.92億元，同比增長188.87%。其籌資活動現金流出主要為償還債務支付的現金，企業在招股書中表示，歸還貸款較上年同期大幅增加，為用于償還前期借款、清理轉貸所致。這樣看來，該公司IPO前夕的突擊還貸，或是為順利上市，降低負債規模而采取的策略。

然而，其負債情況雖然有所改善，但資金鏈仍較為緊張。招股書顯示，截至2020年末，公司的流動資產約為21.39億元，流動負債為29.03億元，流動資產與流動負債的缺口超過7.6億元，公司仍面臨一定的流動性風險。

而從有息負債來看，截至2020年末，公司未受限貨幣資金的金額約為4.23億元，未背書及貼現的銀行票據的金額為100萬元，而流動負債中有息債務金額約為4.93億元，其在手資金與其短期有息債務存在缺口，而其非流動負債中仍存在12.2億元的有息債務金額。

半導體級多晶硅項目盈利能力未知

固定資產減值風險或會加重

當下新疆大全仍有進一步擴張需求，其本次募資中，約35.12億元擬投向年產35000噸多晶硅項目。在募資擴大原有太陽能級多晶硅產能的同時，新疆大全擬將募資所得4.21億元投向年產1000噸高純半導體材料項目。

半導體級多晶硅(即電子級多晶硅)相較太陽能級多晶硅對純度要求更高，因而對企業有更高的技術要求。公司雖對半導體級多晶硅有相應技術儲備，但未有過產業化經驗，項目存在不確定性較高。

新疆大全自己也在風險提示中提及：“半導體級多晶硅純度高于公司目前產品，生產技術難度較高，應用領域及目標客戶與公司現有產品不同。公司未從事過半導體級多晶硅的生產，如果該募投項目因生產或技術經驗不足無法實施、延期實施，或產品質量、產能釋放未達到預期，或客戶開拓未達到預期，則可能影響募集資金投資項目實現預期收益。”

而近三年，隨著企業產能的逐步提升，新疆大全的固定資產逐年增加。報告期內各期末，公司固定資產賬面價值分別約為37.9億元、64.61億元和64.83億元，占非流動資產比例分別為87.01%、95.59%及94.47%

隨著固定資產逐年增加，企業固定資產計提折舊額度也逐年增長。三年內，計提折舊金額分別約為2.4億元、3.12億元及4.67億元，分別占營業成本比重的17.93%、16.55%及15.1%。后續募投項目的建成，將使企業固定資產總額繼續增加，未來固定資產計提折舊額度也將繼續增長，一旦募投項目不及預期，增加的大量固定資產折舊可能會影響企業的利潤表現。

多晶硅價格面臨回落趨勢

企業有業績“變臉”風險

受供需關系影響，多晶硅產品的價格波動較大。2020年，一級免洗單晶菜花料、一級免洗單晶致密料分別占新疆大全多晶硅銷售收入的31.95%和17.27%，占比相對較高。

通過有色金屬工業協會硅業分會在近一年內對國內單晶致密料、單晶菜花料價格變動的統計數據，或許可以直觀顯示多晶硅的價格特性，即短時間內價格可能存在大范圍波動。

圖2：2020至今國內多晶硅成交均價(時間：當周 單位：元/kg)

數據來源：有色金屬工業協會硅業分會

統計數據顯示，2020年上半年，多晶硅價格持續降至歷史低位，而2020年下半年以來，隨著下游產能釋放，價格在波動中維持向上趨勢，2021年以來，多晶硅價格加速上漲，截至6月16日當周，單晶致密料銷售均價已較一年前同比上漲近264.16%，單晶菜花料銷售均價已同比上漲近278.24%。

當前多晶硅價格位于近十年的高點，需警惕的是，如果多晶硅價格下跌，可能會給企業帶來經營風險。事實上，相關產品跌價已有前車之鑒，從銷售年均價來看，根據智研咨詢發布的相關行業報告，2011年年末，多晶硅成交年均價曾達240.24元/kg，截至2020年末，價格已降至63.5元/kg。

多晶硅位于行業最上游，其價格上漲意味著整個產業鏈都將承壓。而據新能源行業研究機構PV InfoLink分析，電池片與組件廠商5-6月間持續有減產動作，整體平均開工率為40-60%，上海SNEC光伏展(6月3-5日)期間，供應鏈價格高昂已經開始影響終端需求，展會后硅料價格已有維穩甚至微降趨勢。

隨著2021年多晶硅價格的大幅上漲，2021年，在保持原銷量基礎上，新疆大全業績大概率將達到新高。但此后，若其不繼續擴大產能，企業可能面臨業績回落的風險。

招股書顯示，截至目前，新疆大全年產能為7萬噸。其在招股書內表示，當前公司產能利用已趨于飽和，2020年，公司多晶硅產量為7.73萬噸，銷量為7.48萬噸，產能利用率已達110.41%，產銷率達98.34%，近于滿產滿銷狀態。

假如企業短期內未有新增產能釋放，一旦多晶硅價格出現下跌，企業恐怕會面臨業績下滑風險。當前新疆大全IPO進程已至提交注冊階段，其或將于2021年成功登陸科創板。在主營產品價格的高位謀求上市，可能會加大企業業績“變臉”的可能性，企業計劃采取何種措施以應對上述風險，仍有待關注。

(文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)

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