中國(guó)版投資者集體訴訟第一案，正式破冰。4月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)直接管理的證券金融類公益機(jī)構(gòu)——中證中小投資者服務(wù)中心(下稱投服中心)接受了黃梅香等56名權(quán)利人的特別授權(quán)，向廣州中院申請(qǐng)作為代表人參加訴訟。康美藥業(yè)股份有限公司(下稱康美藥業(yè))集體訴訟案提上日程。

新修訂的《證券法》去年生效，一大亮點(diǎn)就是新設(shè)專章規(guī)定了投資者保護(hù)制度，建立起“默示加入”“明示退出”的訴訟機(jī)制，有利于克服受害投資者人數(shù)多、賠償金額不大帶來(lái)的訴訟動(dòng)力不足等問(wèn)題。

作為A股歷史上最大的造假案主角，康美藥業(yè)正好撞上新法槍口。康美藥業(yè)造假有多嚴(yán)重?證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，康美藥業(yè)從2016年至2018年連續(xù)3年有預(yù)謀、有組織、系統(tǒng)性實(shí)施財(cái)務(wù)造假約300億元，涉案金額巨大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，性質(zhì)特別嚴(yán)重，社會(huì)影響惡劣，踐踏法治，對(duì)市場(chǎng)和投資者毫無(wú)敬畏之心，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的合法權(quán)益，嚴(yán)重破壞資本市場(chǎng)健康生態(tài)。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，考慮到康美的虛假陳述行為橫跨三年以及其超百億的市值，本案原告人數(shù)可能達(dá)到十幾萬(wàn)人，索賠規(guī)模或達(dá)數(shù)十億元。此前證監(jiān)會(huì)發(fā)布“2020年證監(jiān)稽查20起典型違法案件”，除了康美案，還有康得新案、獐子島案都涉及財(cái)務(wù)造假。康美案之后，誰(shuí)會(huì)成為下一單?

揭露日爭(zhēng)議

“康美藥業(yè)案件最有爭(zhēng)議的就是揭露日。”廣東法制盛邦律師事務(wù)所合伙人李修蛟告訴《中國(guó)新聞周刊》，只有在揭露日之前還持有康美藥業(yè)股票的股民，才有權(quán)向康美藥業(yè)索賠。

對(duì)于案件揭露日應(yīng)該定在什么時(shí)間，目前爭(zhēng)議較大。根據(jù)廣州中院的公告，參與集體訴訟的原告申請(qǐng)揭露日為2018年10月16日。其他股民和代理律師則認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查日2018年12月28日為揭露日。

“揭露日，意思就是真相大白的那一天。法院如果認(rèn)定了某個(gè)時(shí)間為揭露日，那么之后再買進(jìn)康美藥業(yè)股票的投資者，就屬于明知公司造假而購(gòu)買，當(dāng)然就不受法律保護(hù)。”新加坡管理大學(xué)法學(xué)院副院長(zhǎng)張巍告訴《中國(guó)新聞周刊》。

上市公司虛假陳述的實(shí)施日、揭露日、基準(zhǔn)日等關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，直接決定了投資者能否勝訴，以及勝訴后的賠償金額。根據(jù)廣州中院公告，2017年4月20日為康美藥業(yè)的虛假陳述實(shí)施日，以網(wǎng)絡(luò)媒體披露康美藥業(yè)虛假陳述的2018年10月16日為揭露日，以康美藥業(yè)流通股票累計(jì)換手率達(dá)百分之百的2018年12月4日為基準(zhǔn)日。

也就是說(shuō)，股民只有在虛假陳述實(shí)施日和揭露日之間，以公開(kāi)競(jìng)價(jià)方式買入、并于2018年10月15日閉市后仍持有康美藥業(yè)股票，才符合權(quán)利登記范圍，否則法院不予登記。

“如果根據(jù)法院公布的條件，委托我起訴的大部分股民都不符合要求。” 北京德恒(寧波)律師事務(wù)所律師張志旺告訴《中國(guó)新聞周刊》，目前他代理股民的索賠金額在4000萬(wàn)元左右。此前媒體報(bào)道，已有近千位康美藥業(yè)投資者委托李修蛟，索賠金額從幾萬(wàn)元到上千萬(wàn)元不等，總金額估算過(guò)億元，李修蛟代理的大部分股民也遇到了相同的問(wèn)題。

“媒體報(bào)道康美藥業(yè)存在嚴(yán)重造假行為，其股價(jià)持續(xù)大幅下跌，符合首次揭露、引起股票市場(chǎng)劇烈下跌反應(yīng)兩個(gè)條件。”李修蛟說(shuō)，不過(guò)，康美藥業(yè)后續(xù)馬上出了辟謠公告否認(rèn)報(bào)道，康美藥業(yè)公告否認(rèn)的行為，實(shí)際上是虛假陳述行為的延續(xù)。“2018年底，證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，明確康美藥業(yè)存在信息披露問(wèn)題，這是官方首次確認(rèn)公司可能存在造假情形。” 李修蛟認(rèn)為，這是一個(gè)更完備的虛假陳述的時(shí)間段，更符合揭露日的要求。

“(上市公司造假事件)徹底真相大白的時(shí)候應(yīng)該作為揭露日。證監(jiān)會(huì)正式處理或者主流媒體報(bào)道，才適合做揭露日。”張巍認(rèn)為，2018年10月15日的相關(guān)報(bào)道是關(guān)于康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假疑團(tuán)，公司已經(jīng)完全否認(rèn)，真相并沒(méi)有揭露出來(lái)。

“公司如果沒(méi)有澄清，媒體的質(zhì)疑就可以作為參考。問(wèn)題是，媒體質(zhì)疑后，康美藥業(yè)緊接著發(fā)布澄清公告，董事長(zhǎng)馬興田的老婆還發(fā)布了增持公告。”康美藥業(yè)股東、河南鄭州的馬廣(化名)告訴《中國(guó)新聞周刊》。

“基于本公司未來(lái)發(fā)展前景的信心以及內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)可，未來(lái)6個(gè)月內(nèi)計(jì)劃增持5億元到10億元。”2018年10月18日，康美藥業(yè)公告稱，公司控股股東康美實(shí)業(yè)有限公司的一致行動(dòng)人、公司副董事長(zhǎng)兼常務(wù)副總裁許冬瑾作出上述承諾。實(shí)際上，許冬瑾此后一年并未出一分錢購(gòu)買公司股票。

但律師和學(xué)者的意見(jiàn)，并不被廣州中院認(rèn)可。“(虛假陳述)不要求達(dá)到全面完整準(zhǔn)確的程度，只要交易市場(chǎng)對(duì)揭露文章存在明顯的反應(yīng)，即可認(rèn)定市場(chǎng)知悉虛假陳述。”廣州中院關(guān)于康美藥業(yè)的專線回復(fù)《中國(guó)新聞周刊》稱。

對(duì)于揭露日的認(rèn)定，“這可能是為了平衡各方利益，如果索賠力度過(guò)大，導(dǎo)致沒(méi)法執(zhí)行。”大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人李壽雙告訴《中國(guó)新聞周刊》：“比如華澤鈷鎳案，一審和二審對(duì)揭露日的認(rèn)定就不一樣。按照一審認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，案子就要賠很多錢，二審的話就少了很多。”

在華澤鈷鎳案中，當(dāng)?shù)胤ㄔ阂粚徴J(rèn)定的揭露日為華澤公司收到行政預(yù)處罰公告日，而二審改判為華澤公司收到立案調(diào)查公告日，索賠基準(zhǔn)價(jià)從3.72元上升到19.87元，已委托訴訟的5000多名投資者中，只有5%符合索賠要求。

造假的代價(jià)有多大？

2018年5月29日，康美藥業(yè)股票價(jià)格到達(dá)27.99元的巔峰，公司市值創(chuàng)下了1390億元紀(jì)錄，超過(guò)白云山、復(fù)星醫(yī)藥等知名藥企。4個(gè)月后，康美藥業(yè)的白馬股的外衣被脫了下來(lái)，造假、行賄、操縱股價(jià)等違法行為浮出水面。

康美藥業(yè)成立于1997年，2001年登陸資本市場(chǎng)，但卻是帶病上市。2016年11月，江蘇省揚(yáng)州市中級(jí)人民法院審理了中國(guó)證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局原局長(zhǎng)李量受賄一案。檢察院指控：李量利用擔(dān)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部發(fā)行審核一處處長(zhǎng)、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管部副主任等職務(wù)上的便利，為康美藥業(yè)等9家公司申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票或上市提供幫助，收受賄賂折合人民幣共計(jì)約694萬(wàn)元。

實(shí)際上，康美藥業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展中總有行賄的影子。2018年5月，廣東省食品藥品監(jiān)督管理局藥品安全生產(chǎn)監(jiān)管處原處長(zhǎng)蔡明受賄、巨額財(cái)產(chǎn)來(lái)源不明一審刑事判決書對(duì)外公布。蔡明曾接受馬興田賄賂，為康美藥業(yè)等28家企業(yè)謀取利益。

康美藥業(yè)首次被質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假則是在2012年。“康美藥業(yè)在土地購(gòu)買和項(xiàng)目建設(shè)上涉嫌造假，至少虛增了18.47億元的資產(chǎn)，幾乎是公司2002年到2010年9年凈利潤(rùn)的總和”。《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)布《康美謊言》一文，通過(guò)普寧市國(guó)土資源局查詢得知，康美藥業(yè)2008年可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書中提到的用于配送中心的土地證號(hào)不存在。土地造假的背后，也牽出了官員保護(hù)傘。廣州市委原書記萬(wàn)慶良和揭陽(yáng)市委原書記陳弘平落馬后，馬興田行賄行為曝光，他先后行賄萬(wàn)慶良200萬(wàn)港元、人民幣60萬(wàn)元;向陳弘平行賄共計(jì)500萬(wàn)港元，陳弘平為馬興田當(dāng)選第十一屆全國(guó)人大代表提供幫助。當(dāng)時(shí)，康美藥業(yè)造假的證據(jù)也曾提交給監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但是康美藥業(yè)并沒(méi)有受到什么影響，其股價(jià)繼續(xù)走高。

渡過(guò)危機(jī)的康美藥業(yè)，業(yè)績(jī)持續(xù)發(fā)力。2018年康美藥業(yè)半年報(bào)發(fā)布，28%的收入增速，20%的扣非凈利潤(rùn)增速，券商再次給出買入和增持評(píng)級(jí)。

紙面的業(yè)績(jī)?cè)倭裂郏惭谏w不住自相矛盾、不符合商業(yè)邏輯的數(shù)據(jù)問(wèn)題。2018年10月16日，商業(yè)自媒體“初善投資”于當(dāng)天上午10時(shí)19分發(fā)布文章《掃雷5:康美藥業(yè)究竟有沒(méi)有謊言?》，康美藥業(yè)10時(shí)40分一度跌停。文章提及的是市場(chǎng)一直質(zhì)疑的老問(wèn)題：“康美藥業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)被質(zhì)疑最多的地方就是存貸雙高，所謂存貸雙高是指一家公司存款余額和貸款余額都非常高，在財(cái)務(wù)管理者眼里，這種情況是對(duì)資金的巨大浪費(fèi)，一邊需要支付高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用，一邊賬上還保留大量的現(xiàn)金，不符合商業(yè)邏輯。”

此后，網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)于康美藥業(yè)的質(zhì)疑報(bào)道越來(lái)越多，公司股價(jià)開(kāi)始連續(xù)下跌，僅僅10個(gè)交易日，每股價(jià)格從21元左右跌為約12元。康美藥業(yè)一直否認(rèn)財(cái)務(wù)造假，直到2019年4月30日，這個(gè)時(shí)間被康美藥業(yè)的股民稱之為430。康美藥業(yè)發(fā)布公告稱，由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)會(huì)計(jì)差錯(cuò)，造成2017年?duì)I業(yè)收入多計(jì)入88.98億元，營(yíng)業(yè)成本多計(jì)入76億元，銷售商品多計(jì)入102億元，貨幣資金多計(jì)入299億元。對(duì)于如此明顯的財(cái)務(wù)造假，原董事長(zhǎng)馬興田當(dāng)時(shí)還回應(yīng)稱，“會(huì)計(jì)差錯(cuò)和財(cái)務(wù)造假是兩回事。”

直到2019年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布調(diào)查進(jìn)展，稱康美藥業(yè)披露的2016~2018年財(cái)務(wù)報(bào)告存在重大虛假，其中2016年虛增貨幣資金225.8億元，2017年虛增299.4億元，2018年虛增361.9億元。康美因此成為A股史上最大規(guī)模的財(cái)務(wù)造假案。對(duì)于這起惡劣的造假案，2020年5月14日，證監(jiān)會(huì)作出處罰決定，對(duì)康美藥業(yè)處以60萬(wàn)元罰款，對(duì)21名責(zé)任人員處以90萬(wàn)元至10萬(wàn)元不等罰款，對(duì)6名主要責(zé)任人采取10年至終身證券市場(chǎng)禁入措施。

“萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到，康美藥業(yè)造假程度這么猖狂，一切都是假的。” 馬廣告訴《中國(guó)新聞周刊》，貨幣資金最不可能造假，審計(jì)機(jī)構(gòu)會(huì)審計(jì)，銀行也會(huì)出具相關(guān)票據(jù)等信息。他當(dāng)時(shí)預(yù)估，康美藥業(yè)業(yè)績(jī)中30%是虛增的水分。按照他的預(yù)案，公司股票價(jià)格也值每股10元，抄底買入，未來(lái)還有升值空間。但430的信息擊碎了馬廣的幻想。他在2018年10月16日康美藥業(yè)發(fā)布否認(rèn)公告后，陸續(xù)買入600多萬(wàn)元的股票。康美藥業(yè)在430之后連續(xù)三個(gè)跌停，他選擇“割肉”賣出，投資虧損超過(guò)300萬(wàn)元。

并不是每個(gè)人都有馬廣斷臂求生的魄力。截至2020年三季報(bào)，康美藥業(yè)還有15.91萬(wàn)股民沒(méi)有離場(chǎng)。康美成為中國(guó)版集體訴訟第一案，或?qū)檫@些股民帶來(lái)希望。“特別代表人訴訟簡(jiǎn)化訴訟程序的同時(shí)，帶來(lái)的是訴訟數(shù)量和索賠金額幾何級(jí)的增長(zhǎng)。在索賠規(guī)模達(dá)到數(shù)十億元的情況下，特別代表人訴訟對(duì)于任何上市公司都將形成重創(chuàng)，甚至是一案退市、一案破產(chǎn)的核武器。”競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所合伙人劉思遠(yuǎn)、趙楓撰寫的一篇文章介紹。

康美案集體訴訟，是否會(huì)創(chuàng)下天價(jià)賠償金額?前述文章分析，在保護(hù)適格原告的情況下，如何合法維護(hù)現(xiàn)有股東的利益，成為特別代表人訴訟制度不得不面對(duì)的一道難題，這一問(wèn)題的關(guān)鍵在于精準(zhǔn)定位虛假陳述行為給投資者帶來(lái)的直接損失。

如何避免

“小公司無(wú)人訴，專訴大公司”

集體訴訟，最早源于英國(guó)，現(xiàn)在常見(jiàn)于美國(guó)股市。美國(guó)這套制度，一般由律師事務(wù)所發(fā)起推動(dòng)，而不是受損投資者發(fā)起，能最大限度懲罰違規(guī)違法的上市公司，具有很強(qiáng)的威懾作用。比如瑞幸咖啡在美國(guó)面臨的集體訴訟，就是由律所發(fā)起的。在瑞幸咖啡造假爆出的第二天，就有美國(guó)律師事務(wù)所宣布，已就證券欺詐行為對(duì)瑞幸咖啡和公司特定管理人員提起集體訴訟。

張巍介紹，本質(zhì)上這是一種聚沙成塔的機(jī)制，一旦作為股東代表的原告勝訴，所有其他股東都可以按持股比例分享賠償。

實(shí)踐中，美式集體訴訟也出現(xiàn)了很多難以克服的問(wèn)題。“(美式集體訴訟)帶來(lái)的問(wèn)題是，小公司無(wú)人訴，專訴大公司;濫訴普遍;原告律師機(jī)會(huì)主義等問(wèn)題。”張巍介紹，針對(duì)哪些案件提起訴訟，真正作出選擇的并不是股東本身。對(duì)原告律師來(lái)說(shuō)，追求的是以最小的成本獲得最大的收益。

為了改變律師主導(dǎo)的美式集體訴訟的負(fù)面問(wèn)題，中國(guó)在集體訴訟中加入了特別代表人制度，由投保機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。但是，投服中心正式成為特別代表人進(jìn)行訴訟需要不少前提條件。首先，10名以上投資者發(fā)起普通代表人訴訟，法院才能發(fā)布權(quán)利登記公告。投服中心這時(shí)才能公開(kāi)接受委托，征集超過(guò)50名合格投資者，啟動(dòng)特別代表人訴訟。

“投服中心可以說(shuō)是一個(gè)天然的領(lǐng)頭原告。”張巍認(rèn)為，與美國(guó)不同，中國(guó)已經(jīng)存在一個(gè)代表上市公司公眾投資人的公益性組織投服中心，其使命就是代表公眾投資人維護(hù)股東權(quán)益。不過(guò)，以康美藥業(yè)的訴訟為例，其投資者數(shù)量在2018年到2019變動(dòng)極大，這些離開(kāi)、進(jìn)來(lái)或者一直都在的股民，每個(gè)人的訴求并不一樣。如何代表最大多數(shù)股民的利益，這個(gè)難題并不容易解開(kāi)。

根據(jù)康美藥業(yè)公告，截至2018年第三季度末，康美藥業(yè)的股東有9.67萬(wàn)，但到了第四季度末，股民劇增到22.06萬(wàn)。此后，康美藥業(yè)股民數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，到2019年第一季度，達(dá)到了28.38萬(wàn)的頂峰。“每個(gè)股民總是會(huì)站在自己的利益最大化角度去考慮問(wèn)題。”李修蛟告訴《中國(guó)新聞周刊》，有股民主張是10月16日為揭露日，我代表股民也可以認(rèn)為12月28日是揭露日，“面對(duì)不同的訴求，法院如何認(rèn)定就顯得非常關(guān)鍵”。

根據(jù)廣州中院的公告，其支持2018年10月16日為揭露日。“這就意味著，如果這些股民的訴求得到支持，法院判決依次賠償，那我們的主張就被否定了，我代理這些股民的利益誰(shuí)來(lái)保護(hù)。”張志旺告訴《中國(guó)新聞周刊》。

弱化律師作用不可避免會(huì)帶來(lái)其他問(wèn)題。張巍認(rèn)為，普通代表人訴訟一般是由律師接手，當(dāng)啟動(dòng)特別代表人訴訟后，就被投服中心的公益律師接手，此前介入的律師會(huì)有不滿。二者的銜接機(jī)制如何理順，仍需要探討。

作為天然代理人，投服中心如何選案，如何避免美式制度下“小公司無(wú)人訴，專訴大公司”等問(wèn)題也備受關(guān)注。證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于做好投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)參加證券糾紛特別代表人訴訟相關(guān)工作的通知》中明確提出，投保機(jī)構(gòu)可以選擇案件提起特別代表人訴訟，選擇標(biāo)準(zhǔn)包括：典型重大、社會(huì)影響惡劣;被告具有一定償付能力;已被有關(guān)機(jī)關(guān)作出行政處罰或者刑事裁判等。

北京大學(xué)法學(xué)院教授彭冰認(rèn)為，那些沒(méi)有被選中案子的受害投資者，他們沒(méi)有權(quán)利啟動(dòng)特別代表人訴訟程序，就只能自行提起訴訟，無(wú)法享受《證券法》規(guī)定的特別代表人訴訟程序的保護(hù)。

在張巍看來(lái)，真正有意義的集體訴訟應(yīng)獨(dú)立于行政監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)違法行為。不僅要在訴訟利益上聚沙成塔，更要令違法行為的信息集腋成裘。“而要完成集體訴訟的這一真使命，投服中心要能獨(dú)立發(fā)現(xiàn)違法、獨(dú)立起訴違法”。

關(guān)鍵詞： 集體訴訟 康美藥業(yè) 造假