永煤“逃廢債式違約”的余波未平，11月17日，多只債券盤中閃崩，導致債券交易員一度以為是“烏龍指”。

“第一波贖回有點平息了，但低等級信用債的拋壓還很重，那些踩雷的基金要應對贖回是一定要賣券的，主要怕市場形成負反饋機制。永煤之前說十天可以湊齊資金，但市場仍信不過，畢竟就算還了這期，后面還有500億。”某大型公募基金債券專戶投資經(jīng)理對第一財經(jīng)表示。

近期國企集中違約，也讓原本就難以量化的政府支持度變得更加微妙。違約常態(tài)化下究竟應如何“排雷”，成了投資機構(gòu)關注的焦點。

標普信評工商企業(yè)部評級總監(jiān)王雷在17日的研討會上表示，盡管外界都在說永煤賬上還躺著470多億元貨幣資金，但為何無法兌付10億元超短融?因為關聯(lián)方占用資金現(xiàn)象較明顯，母公司成為融資工具，合并報表反映的信息可能存在一定偏差，此時分析母公司報表比合并報表更有意義。根據(jù)母公司報表，截至9月30日，永煤的貨幣資金僅為67億元。同時，當企業(yè)核心競爭力下降時，政府的支持意愿也可能下降，回歸基本面分析將是關鍵。

違約前早有蛛絲馬跡

17日下午，多只債券大跌。14時20分左右，PR伊寧債(124493.SH)突然大跌39.9%，報18元，交易所對其實施臨停，自14時57分起恢復交易;19泰達02(155451.SH)當日下午交易出現(xiàn)異常波動，最新成交價跌20.55%，報60.05元，也被實施臨時停牌，14時57分起恢復交易;14時51分，13平煤債(122249.SH)上交所固收平臺顯示最新成交價78.534元，較前一交易日中債估值96.4748元，偏離-18.60%。

可見，永煤事件對市場的沖擊仍在持續(xù)。但事實上，且不談惡意逃廢債、資金侵占等問題，永煤、華晨以及更早前的一系列“網(wǎng)紅債”在違約前都已有蛛絲馬跡。

復盤一下永煤自2017年6月以來的情況就可發(fā)現(xiàn)端倪。王雷表示，永煤當時的初始潛在主體信用質(zhì)量就不高，為[BBspc]*序列(非正式的信用評級)。該公司煤炭儲量較大、煤種較好、售價較高、煤炭業(yè)務盈利能力尚可，但也可以看到，收入中非主營業(yè)務的貿(mào)易和化工業(yè)務占比較高，對利潤貢獻較小，但當時尚未形成明顯的拖累。不過，當時公司財務杠桿很高、財務風險很高，潛在個體信用狀況較低，對政府潛在重要性則為中等，政府支持一般。2016年的供給側(cè)改革提升了煤炭價格，公司面臨的經(jīng)營環(huán)境得到改善。

到了2018年6月的年度跟蹤時，標普信評未發(fā)現(xiàn)公司情況存在重大變化，即公司債務情況未得到改善;再到2019年6月的年度跟蹤時，公司債務情況仍未得到改善;2020年6月，信用惡化至[BB-spc]*，反映了公司化工業(yè)務持續(xù)虧損，拖累主營業(yè)務，標普信評降低對其潛在業(yè)務狀況的評價，從而降低了潛在個體信用狀況、政府支持和最終的潛在主體信用質(zhì)量。

再到2020年8月，永煤信用惡化至[Bspc+]*，王雷稱，這反映了公司再融資風險上升，債券發(fā)行后收益率迅速上升，再融資環(huán)境惡化;11月，公司信用狀況持續(xù)惡化，并最終發(fā)生公開債務違約。而此前，中誠信始終維持對永媒AAA的評級。

事實上，華晨的違約也早有先兆。

2017年6月，華晨初始潛在主體信用質(zhì)量為[BBBspc]序列*。該公司憑借合資品牌華晨寶馬在豪華車市場的較高品牌認可度和銷量而獲得一定業(yè)務競爭力，同時華晨寶馬對公司的現(xiàn)金流貢獻較為充沛、穩(wěn)定，公司整體財務風險相對偏低。但王雷表示，公司對合資品牌控制較弱，自主品牌市場競爭力相對較弱，債務結(jié)構(gòu)以短債為主，結(jié)構(gòu)不甚合理。

到了2018年10月，潛在主體信用惡化至[BBspc]*，反映了公司將其所持有的華晨寶馬25%股權(quán)出售予寶馬集團事宜，將對公司業(yè)務狀況和財務風險均產(chǎn)生較大的負面影響，加之自主品牌競爭力相對較弱，因此標普信評降低對其潛在業(yè)務狀況和財務風險的評價;再到2019年6月的年度跟蹤時，華晨信用惡化至[BBspc-]*，反映了2019年汽車市場的景氣度持續(xù)下滑，隨著資本支出的增加及營運現(xiàn)金缺口的擴大，公司債務壓力增大，潛在財務風險的評價被降低。

到了2020年3月，華晨信用惡化至[Bspc+]*，反映了標普信評認為該公司受疫情影響，銷量下滑、現(xiàn)金流惡化、財務風險上升;直到2020年8月，信用惡化至[Bspc]*，反映了公司流動性緊張并成立債委會，二級市場債券價格大幅下跌，并伴隨多家子公司的股權(quán)劃轉(zhuǎn)負面輿情增加，企業(yè)面臨較大的再融資壓力。最后在同年10月，公司發(fā)生公開債務違約。

如何更好地識別違約風險?

那么，應該如何在違約常態(tài)化的大環(huán)境下，更好地識別違約風險?

從上述兩大案例來看，要重視母公司對企業(yè)信用狀況的影響。首先，“一刀切”地合并報表并非判斷發(fā)債主體資質(zhì)的好方法。以華晨為例，王雷對記者表示，公司對合資廠商的控制力度相對較弱，子公司華晨寶馬無法對公司形成強有力的支持，拆分報表分析更有意義。股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜令公司對華晨寶馬的控制力在未來將進一步下降，公司自主競爭力進一步下滑，同時，公司可支配現(xiàn)金大幅減少，財務風險增大，也導致資本市場對公司的預期悲觀，從而影響再融資，該事宜也說明了遼寧省政府對其支持意愿可能較為有限。

再以永煤為例，分析母公司報表也比合并報表更有意義。根據(jù)母公司報表，截至9月30日，永煤控股的貨幣資金為67億元，而非所謂的470億元。而且嚴格來說，由于貨幣資金包含受限制的資金，因此期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額更能反映企業(yè)能夠用于償債的現(xiàn)金數(shù)字。截至9月30日，永煤控股母公司報表上的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅為28億元。廣發(fā)固收劉郁團隊也認為，對于此類母公司承擔融資功能的企業(yè)，母公司的報表結(jié)構(gòu)更為重要。從母公司有息負債來看，債務負擔一直比較重。

此外，王雷表示，若母公司的信用質(zhì)量較好，對于子公司信用質(zhì)量則可能是一個提升。但如果“子強母弱”，那么母公司可能會對子公司信用質(zhì)量產(chǎn)生拖累。這是因為，如果母公司面臨償債壓力，則可能使用子公司的資源以度過危機，從而弱化子公司的信用質(zhì)量。母公司對子公司資源占用的方式多種多樣，包括但不限于：內(nèi)部資金拆借、將子公司資產(chǎn)剝離注入其他公司、以不合理價格收購母公司資產(chǎn)等。同時，子公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營也可能被嚴重影響。

另一個關注點還在于，要重視行業(yè)風險對企業(yè)信用質(zhì)量的影響。盡管永煤所處行業(yè)景氣度仍高，但其主營(煤炭)占比不斷下降。而對于主營正常的企業(yè)而言，機構(gòu)認為，風險較高行業(yè)中的企業(yè)，需要具備更好的競爭地位，才能和處于風險較低行業(yè)中的企業(yè)在業(yè)務狀況上一爭高下。通常行業(yè)風險評分越高，違約債券余額就相對越高。但目前行業(yè)風險為5的僅有貿(mào)易和光伏制造兩個行業(yè)，因此違約債券余額相對較少。

更關鍵的問題在于，面對近期集中爆雷的國企，未來要如何判斷政府支持意愿?

天風證券副總裁、天風國際證券董事局主席翟晨曦日前對第一財經(jīng)表示，更需要回歸基本面，而不是臆測政府的支持度。年初暴發(fā)的疫情對地方政府財政影響較大，盡管央行第一時間采取了寬松措施，地方專項債和特別國債也加速發(fā)行，但今年地方政府壓力仍然較大，這似乎也導致了近期國企違約事件增多。

王雷則對記者表示：“地方政府對國企的支持存在分化，國企是否具有競爭力是影響政府支持意愿的因素之一，所謂‘幫急不幫窮’。”即使政府幫助企業(yè)渡過流動性難關，若企業(yè)缺乏競爭力，長期生存能力也存在挑戰(zhàn)。

關鍵詞： 永煤 余波 債券