與領(lǐng)先同行在三季度業(yè)績繼續(xù)爆發(fā)相比，新希望(000876.SZ)三季度盈利失速，高增長按下了暫停鍵。

新希望規(guī)劃的產(chǎn)能直追行業(yè)龍頭，市場對新希望也寄予厚望，否則很難解釋在利潤甚至不如正邦科技(002157.SZ)的情況下，公司的市值能超過競爭對手不止一倍。

在豬周期高景氣度的驅(qū)使下，養(yǎng)豬公司紛紛掀起擴產(chǎn)高潮，新希望更是高負(fù)債“暴力擴張”。無論是新希望還是大股東新希望集團有限公司(下稱“新希望集團”)，負(fù)債都在陡然增加，在領(lǐng)先豬企中，新希望的資產(chǎn)負(fù)債表可以說是最糟糕的。在豬價漸失高位之際，以量補價的新希望能兌現(xiàn)市場的期待嗎?

盈利失速

新希望的業(yè)績預(yù)告顯示，公司預(yù)計2020年前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤在48億-50億元，同比增幅為56.27%-62.78%。具體到第三季度，公司預(yù)計盈利在16.3億-18.3億元，同比增幅僅在7.97%-21.21%。

與新希望三季度驟然降低的盈利增速相比，競爭對手并沒有放慢增長的步伐，龍頭牧原股份(002714.SZ)第三季度凈利潤漲幅遠遠超過5倍;溫氏股份(300498.SZ)三季度養(yǎng)豬利潤大幅上升，由于養(yǎng)禽業(yè)務(wù)大幅虧損導(dǎo)致整體業(yè)績增幅不大。

天邦股份(002124.SZ)第三季度的盈利漲幅更是達到了2.4倍左右。與新希望盈利規(guī)模最為接近的是正邦科技，公司預(yù)計2020年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤54.17億-56.17億元，其中第三季度實現(xiàn)盈利30億-32億元，同比增長8.23-8.84倍。

2019年下半年以來，新希望單季度基本都是翻倍增長，但公司2020年第三季度最多不過20%出頭的增速甚至有可能是個位數(shù)增長，這顯然是放慢了不止一個檔次。

根據(jù)新希望公布的月度銷售數(shù)據(jù)，2020年三季度，公司生豬銷售221.47萬頭，同比增1.16倍;實現(xiàn)銷售收入75.4億元，同比漲幅更是接近2.6倍。在豬價上，2019年7月商品豬價僅有15.84元/公斤，9月迅速提升至26.75元/公斤，在2020年三季度商品豬價更是在33元-36元/公斤。

新希望在互動平臺表示，公司三季度利潤沒能大幅增長主要是因為養(yǎng)豬板塊的開辦費用較高，開辦費用高是為了2021年大規(guī)模出欄做準(zhǔn)備; 禽產(chǎn)業(yè)三季度盈虧平衡，并未出現(xiàn)虧損。

量價齊升而且是大幅提升換來的僅是利潤增長的快速回落。廣發(fā)證券的解釋為：一是三季度外購仔豬育肥成本抬升;二是費用攤銷處于高位。

外購仔豬和費用增長都在說明新希望前期儲備的不足。實際上，早在2015年公司養(yǎng)豬業(yè)務(wù)就快速增長，但是公司并沒有在源頭-種豬上下功夫。在2019年尤其是2019年下半年，新希望“幡然醒悟”開始在種豬資源上急速擴張，而此時已經(jīng)稍微顯得有些晚了。

擴張慢半拍

2016年，新希望已在全國完成年出欄900萬頭產(chǎn)能的投資布局，2017年增加至1480萬頭，2018年和2019年儲備規(guī)模分別約為2500萬頭和4350萬頭。新希望還在2019年年報中特意強調(diào)，公司“理論可達的最大產(chǎn)能已超過6000萬頭”。2020年上半年，新希望實現(xiàn)與儲備了超過7000萬頭的產(chǎn)能布局。

在產(chǎn)能布局增長的同時，公司的生豬出欄也不斷增加。按照公司的介紹，新希望養(yǎng)豬業(yè)務(wù)是從2015年快速發(fā)展。2015-2019年，公司分別共銷售種豬、仔豬、肥豬87.28萬頭、116.69萬頭、239.96萬頭、255.37萬頭和354.99萬頭，同比漲幅分別為52.4%、33.7%、105.64%、48.54%(調(diào)整統(tǒng)計口徑)和39%。

新希望的積極擴張可以從公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的爆發(fā)式增長得以體現(xiàn)。新希望年報中介紹稱，公司是從2015年開始積極布局生豬養(yǎng)殖的，2015年年末，公司的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)為3.27億元，2016-2018年年末分別為4.62億元、4.78億元和5.18億元，直至2018年都沒有明顯的漲幅。

真正爆發(fā)是在2019年。2019年年末，新希望的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)直線拉升至25.11億元，2020年上半年末更是跨越式發(fā)展到79.51億元。近80億元的規(guī)模在所有的養(yǎng)豬上市公司中排名第一，已是行業(yè)龍頭牧原股份的近1.5倍，就在2019年年底新希望還只是后者的60%出頭。

生產(chǎn)性生物資產(chǎn)是指為產(chǎn)出農(nóng)產(chǎn)品而持有的生物資產(chǎn)，包括未成熟生產(chǎn)性生物資產(chǎn)和成熟生產(chǎn)性生物資產(chǎn)。新希望除了養(yǎng)豬還有雞、鴨等白羽肉禽養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)既包括種豬也包含種雞、種鴨在內(nèi)。不過，顯然公司這一資產(chǎn)的增長主要與種豬有關(guān)而非禽類。

從生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的變化不難發(fā)現(xiàn)，雖然從2015年開始快速擴張，但新希望并沒有從源頭種豬上布局，直至2019年才“幡然悔悟”，尤其是在2020年上半年“暴力布局”種豬。在幾大養(yǎng)豬龍頭中，僅從生產(chǎn)性生物資產(chǎn)來看，新希望無疑是動作最大的一家。

這一切似乎像是“起了個大早趕了個晚集”。2019年下半年以來，豬價快速拉升，商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，2019年5月，白條豬的批發(fā)價還在20元/公斤出頭，11月就創(chuàng)下了逾50元/公斤的歷史最高位。

之后豬價時有反復(fù)，但再也沒有回到逾50元/公斤的歷史天價。在需求端變化不大的情況下，影響豬價的主要因素是供給端。由于環(huán)保和非洲豬瘟的影響，生豬存欄和能繁母豬快速下降導(dǎo)致了本輪豬價的異常上漲。隨著各地鼓勵政策的出臺，生豬供給逐漸恢復(fù)。

農(nóng)業(yè)部日前披露的數(shù)據(jù)顯示，全國生豬和能繁母豬存欄均恢復(fù)到正常年份80%以上的水平。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測數(shù)據(jù)，8月全國生豬存欄環(huán)比增長4.7%，連續(xù)7個月增長，同比增長31.3%;能繁母豬存欄環(huán)比增長3.5%，連續(xù)11個月增長，同比增長37%。同時，8月新生仔豬2600萬頭，環(huán)比增長6.7%，較1月份低點數(shù)據(jù)增長59.5%，8月生豬出欄環(huán)比增長5%。

核心指標(biāo)能繁母豬的恢復(fù)對豬周期有著決定性的影響。華西證券指出，豬周期的核心指標(biāo)是能繁母豬存欄量;目前生豬養(yǎng)殖已經(jīng)處于產(chǎn)能恢復(fù)期，預(yù)計四季度將進入產(chǎn)能兌現(xiàn)期;母豬存欄環(huán)比連續(xù)回升，產(chǎn)能快速恢復(fù)，生豬出欄數(shù)量將進一步擴大，預(yù)計豬價四季度開始步入“下行期”。

這對于養(yǎng)豬企業(yè)尤其是新希望來說可不是好消息，新希望在種豬的布局上本就晚于競爭對手。公司2019年年末生產(chǎn)性生物資產(chǎn)達到25.11億元，但在2019年上半年末時只有5.92億元，與2018年年末的5.18億元基本沒有太大變化。

也就是說，新希望的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)是在2019年下半年和2020年上半年的這一段時間內(nèi)集中爆發(fā)的，在此之前并沒有太大增長。如前所述，2019年下半年豬價開始一飛沖天，新希望此時“惡補”種豬資源，是后知后覺還是“病急亂投醫(yī)”?

在行業(yè)景氣度最高峰時大肆擴張，一旦行業(yè)轉(zhuǎn)淡資產(chǎn)還能有多少價值?而且新希望主要是舉債擴張，而非依賴自身造血，公司的負(fù)債規(guī)模遠超同行。

借債擴張

新希望的資本開支在2019年明顯增長。2018年，公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為37.07億元，雖然較前兩年的20多億元有了不小的增長，但2019年93.46億元的資本支出漲幅更為明顯。2020年上半年末，公司的這一金額達到150.14億元，繼續(xù)激進的擴張步伐。

在資本支出直線拉升的同時，新希望的借債規(guī)模同樣大踏步向前。2020年上半年末，公司短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債合計166億元，同期長期借款和應(yīng)付債券合計達到199.72億元，即公司的有息負(fù)債已經(jīng)超過365億元。

2018年之前幾年，與公司營收和資產(chǎn)規(guī)模相比，新希望20億元上下的長期負(fù)債幾乎沒有太大影響，基本在百億元以下的短期借款也并非嚴(yán)重問題，公司合計有息負(fù)債僅在百億元上下。2019年全年，新希望的利息支出在5億元出頭，2020年上半年已經(jīng)達到5.08億元，接近2019年全年水平。

這還沒有考慮到新希望的經(jīng)營負(fù)債。2020年上半年末，公司的應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款合計已經(jīng)達到118.78億元，2018年這一數(shù)值還不到60億元，可見經(jīng)營負(fù)債的漲幅要明顯超過了公司營收的增長。

雖然新希望也有飼料、白羽肉禽和食品等業(yè)務(wù)，但顯然公司借款增加的主要原因就是豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。實際上，在養(yǎng)殖龍頭中，沒有一家公司的借貸規(guī)模能與新希望相比，公司的短期借款甚至就已經(jīng)超過了多數(shù)同行的全部借款。

在大股東債務(wù)壓力更大的情況下，新希望只能寄望于對外借款了。新希望集團財報顯示，2020年上半年末，公司短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債合計為293.87億元，已經(jīng)逼近300億元。

新希望集團賬面上的貨幣資金僅有159.99億元，約占短期債務(wù)的一半;公司長期借款和應(yīng)付債券合計超過300億元達到314.85億元，這就是說，新希望集團長短期債務(wù)合計超過600億元。大股東的債務(wù)壓力比新希望尤甚，新希望更多的依賴外部借貸就不足為奇了。

在2015年開始加速布局養(yǎng)豬業(yè)務(wù)之時，新希望有大把的時間擴充自己的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)即種豬資源，但公司卻按兵不動。在生豬供給遭受極端打擊，行業(yè)景氣度沖上歷史未有之高位時，新希望開始匆忙擴充種豬資源。

從種豬至仔豬再到育肥豬需要自然的生長時間，新希望的種豬在2019年下半年才開始急速擴張，至2020年上半年還沒有對公司帶來實質(zhì)性的影響。2019年，公司自產(chǎn)仔豬與外購仔豬比例約為1:2，一體化自養(yǎng)與合作放養(yǎng)比例約為1:9。

2020年上半年，上市公司自產(chǎn)仔豬與外購仔豬比例約為1:1.8，較2019年比例略有提升;一體化自養(yǎng)與合作放養(yǎng)比例約為1:9，基本未變。

新希望曾在互動平臺上表示，公司自育比例未來目標(biāo)將不低于50%，預(yù)計2020年自繁自養(yǎng)比例將由10%升至接近一半;而按照目前種豬的增長速度，自供50%豬苗的目標(biāo)預(yù)計也會大幅提前實現(xiàn)。

從2020年上半年來看，新希望的預(yù)想基本沒有實現(xiàn)，三季報預(yù)告的結(jié)果似乎說明情況也沒有太大改觀。自繁的低成本仔豬并未如期放量，外購的高成本仔豬繼續(xù)挑大梁，新希望背負(fù)高額有息負(fù)債擴張的短期預(yù)期尚未達成。

新希望的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)從擴張前的40%左右迅速提升至2020年中報的接近60%。在幾家主要飼料和養(yǎng)豬公司中，新希望雖然負(fù)債率居前但并非大幅領(lǐng)先，但在公司的資產(chǎn)中，如果將早已經(jīng)名不副實的民生銀行(600016.SH)資產(chǎn)還原，那么新希望的負(fù)債率會是多少呢，公司持有的民生銀行股份是否虛增了新希望的資產(chǎn)?

虛增凈資產(chǎn)？

以飼料起家的新希望業(yè)務(wù)繁雜，包括飼料、白羽肉禽、豬養(yǎng)殖和食品等，新希望還對外投資了諸多企業(yè)，這體現(xiàn)在公司的長期股權(quán)投資上。截至2020年上半年末，新希望長期股權(quán)投資已經(jīng)達到223.89億元，在公司借款大幅上漲后，長期股權(quán)投資占公司資產(chǎn)的比例有所下降但也在25%左右，在此之前則超過30%，多在40%左右。

作為公司資產(chǎn)的最重要組成部分之一，長期股權(quán)投資也為新希望帶來了不菲的投資收益。2020年上半年，公司的投資收益為12.41億元，之前數(shù)年公司全年的投資收益都穩(wěn)穩(wěn)的在20億元以上，這其中對聯(lián)營、合營企業(yè)的投資貢獻絕大多數(shù)。

在聯(lián)營合營企業(yè)中，民生銀行是新希望長期股權(quán)投資最主要的組成部分。2020年上半年末，公司長期股權(quán)投資超過220億元，民生銀行一家就達到196.95億元，占比接近90%。

新希望是民生銀行的早期投資者之一。民生銀行上市后實施過數(shù)次送轉(zhuǎn)，新希望的持股數(shù)量不斷增加，除了送轉(zhuǎn)，新希望也在二級市場增持民生銀行股票。截至目前，新希望持有民生銀行18.28億股，占比4.18%。除了新希望之外，公司實控人劉永好在中國香港市場不斷增持民生銀行H股，兩者合計持股接近5%。

由于持股時間較長，加之民生銀行分紅，新希望早期持有的民生銀行股份早已回收了投資成本。對于長期投資者來說，這是一筆賺錢的買賣。

對于新希望來說，除了投資收益外，民生銀行更可以為公司帶來資產(chǎn)的增加。2013年年末，新希望對民生銀行的長期股權(quán)投資額為97.4億元，2019年已經(jīng)達到192.53億元。在民生銀行不斷增長的利潤驅(qū)動下，其為新希望帶來的賬面值有望繼續(xù)水漲船高。

賬面價值已經(jīng)逼近200億元，實際價值遠不如此。即使按照民生銀行曾經(jīng)最高的8元/股左右的股價計算，新希望持有的民生銀行在二級市場上的價值也不過150億元左右。如果按照近兩年民生銀行5元/股出頭的價格來看，新希望持有的民生銀行在二級市場的價值在百億元左右，遠不及公司賬面標(biāo)注的近200億元。

按照相關(guān)規(guī)定，當(dāng)長期股權(quán)投資的可收回金額低于其賬面價值時，應(yīng)當(dāng)計提減值準(zhǔn)備，長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備一經(jīng)確認(rèn)，在持有期間不得轉(zhuǎn)回。

顯然，如果按照可收回金額與其賬面價值孰低計提的話，新希望持有的民生銀行該減值多少呢?直接減少約百億元的長期股權(quán)投資給新希望帶來的影響是巨大的。在還原了民生銀行的交易價值后，新希望的負(fù)債率將提高多少?

負(fù)債率的大幅提升直接影響新希望目前大肆擴張的養(yǎng)豬業(yè)務(wù)。為了快速擴展生豬養(yǎng)殖，新希望不斷增加對外借貸規(guī)模，這是在公司之前較低的負(fù)債率基礎(chǔ)上實現(xiàn)的。目前新希望的負(fù)債率已經(jīng)接近60%，如果民生銀行“名不副實”的賬面價值計提減值后，公司的負(fù)債率又該飆升到什么程度呢?

截至發(fā)稿，新希望沒有回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。

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