一、事件概述

公司發布 2019 年半年報，報告期內公司實現營業收入 8.23 億元，同比+13.52%;歸母凈利潤 7756 萬元，同比+11.32%;扣非后歸母凈利潤為 8493 萬元，同比+16.35%，基本每股收益 0.37 元。單二季度，公司實現營業收入 4.76 億元，同比+11.79%;歸母凈利潤 4664 萬元，同比+12.08%。

二、分析與判斷

二季度收入增速環比小幅降速，疆內白奶業務擴張是收入增長主因

19H1，公司收入保持兩位數以上增長態勢，不過 19Q2 收入增速+11.79%低于19Q1 的+15.97%，主要原因是一季度噸價相對較低的白奶貢獻增量較多，也導致一季度產品平均噸價有預計中個位數的下滑(預計為 6-7%)。不過伴隨天氣逐漸轉暖，低溫產品收入占比大幅提升，白奶增量貢獻減弱，導致 19Q1 收入增速環比 19Q1有所下降。19H1 乳制品銷量 9.33 萬噸，同比去年同期的 8.02 萬噸同比增長 16.40%。從噸價看， 19H1 乳制品噸價約 0.88 萬元/噸，相比去年同期的 0.86 萬元/噸預計僅有小個位數下滑(預計約 2%)， 19Q2 噸價相對較高的低溫奶業務的占比提升發揮了重要作用。

分區域來看，疆內實現 5.31 億元收入，疆外實現 2.90 億元收入。疆外收入占整體收入比重為 35.3%，相較于 18 年的 38.2%有一定下滑。因此可以判斷， 19H1疆內收入增速快于疆外，主要是依托于疆內白奶業務的擴張，疆外渠道仍處于調整中，我們認為趨勢的改變需待新產能建設及再融資的落地。

原奶自給率提升利好成本項總體穩定，毛銷差小幅改善

19H1 毛利率 27.44%，同比小幅提升 0.04 個百分點，總體保持穩定，說明 19H1行業原奶成本向上的大背景下，公司成本穩定性相對較好。成本端保持穩定的原因我們分析核心有兩點：( 1)由于公司原奶自給率高于行業可比公司，疊加年初以來包材和輔料成本有小幅下降，因此原奶成本得到一定程度的對沖;( 2)行業整體競爭加劇，但是公司銷售策略未發生較大變化，搭贈促銷力度未有顯著變化，因此收入攤銷壓力也較小。

19H1 期間費用率 14.24%，同比下降 0.12 百分點，總體看也保持了相對穩定，主要貢獻來自于銷售費用率的下降( -0.27ppt)，而其下降主要體現在 19Q2( -0.50ppt)。因此， 19Q2 收入的環比降速大概率與當期費用投放略保守有一定關系。不過疊加毛利率的微幅提升， 19H1 公司毛銷差有約 0.3ppt 的小幅改善。

配股融資方案順利推進，產能、營銷兩端有望進一步加碼

公司前期公告了配股融資預案，擬募集資金總額不超過 4.50 億元，扣除發行費用后將分別用于日產 40 噸奶啤改造項目、 3000 頭規模化奶牛示范牧場建設項目和補充流動資金及償還銀行貸款。配股再融資對于天潤二次騰飛意義深遠，除進一步提升奶源自給率外，加碼奶啤項目也意味著公司對疆外市場擴張雄心仍在。這一融資方案目前已經獲得公司大股東批復，預計今年下半年融資將最終落地。

我們預計公司融資后將大概率加碼疆外營銷端，持續推進渠道精細化以及轉型工作持續推進;同時，補充流動資金也有助于保障未來公司需要產能擴張時的資金充裕性。因此，我們認為，再融資項目有望在產銷兩端保障天潤未來 2-3 年甚至更長遠時間的發展。

三、 投資建議

預計 19-21年公司實現營業收入 17.25/20.70/24.45億元，同比+18%/+20%/+18%;實 現 歸 母 凈 利 潤 1.31/1.56/1.89 億 元 ， 同 比 +15%/+19%/+21% ， 對 應 EPS 為0.63/0.75/0.91 元，目前股價對應 PE 為 22/18/15 倍。維持“推薦”評級。

四、風險提示

業務擴張速度不及預期，核心 SKU 產品周期向下，食品安全問題等。

關鍵詞： 天潤乳業發展